分拆公告期间母公司的估值如何影响超额收益.pdfVIP

2014 年 9 月 第 36 卷第 5 期 当代经济科学 Modem Economic Science S悍， 2014 Vol. 36 No.5 分拆公告期间母公司的估值如何影响超额收益 (泰)格迈凯，同生辉 (中央财经大学中国金融发展研究院，北京 10008) 摘要:传统观点认为专一化经营程度提高的分拆会增加股东价值，但是本文利用美国分拆交易的数据所做的 分析表明在分拆公告期间，专一化经营程度的提高和累计超额收益之间的关系却是高度非单调的。由于传统观 点认为专一化经营程度提高最多的公司也最能提升股东价值，所以本文的发现显然不符合传统的观点。本文分 析认为这一结果可以用母公司在分拆宣告日之前的错误估值或者子公司的相对规模来加以解释。 关键词:分拆;专一化经营;事件研究法 文献标识码:A 文章编号 :1∞2 - 2848 - 2014 (05) -0113 -11 一、引言 分拆是母公司将其子公司的股份按比例分配给 母公司现有股东的行为。和其他的重组形式相比， 这种方式没有发行收益，所以就引发了一个问题:即 为什么管理层会主动放弃控制权去进行这种戚本相 对较高而又不能募集资本的交易呢?现存文献中最 主要的解释是专一化经营假说:如果一家公司同时 经营多个不相关行业，就不能有效地专一经营其核 心产业从而导致负的协同效应(1) 。有些学者的研究 表明:在公告日前后参与分拆的公司所获得的正股 票收益来源于投资的改善[2 -3] 。 专→化经营假说有很多文献支持。分散化经营 的公司估值要低于非分散化经营的公司估值[4] 。市 场对于分拆上市的反应-般是积极地[54] ，而且公 司专一化经营程度提高越多的分拆上市，市场反应 就越强烈[7刑。显然，专一化经营是有价值的，并且 市场已经意识到了这一点。 但是本文的发现却和传统的理论不一致:市场 的反应和公司专→化经营提高程度之间的关系是非 收稿日期 :2014 -04 -17 单调的。本文的研究结果表明:专一化经营程度提 高最多和最少的两组公司，市场对于其分拆上市披 露的反应是温和的，其相应地 CAR( 累计超额收益) 分别为1. 73% 和 2.08% ;丽处于专一化经营提高程 度居中的那一组公司，其市场的反应却最强(CAR = 4.35% )。显然，在分拆宣告日，专一化经营程度提 高最多的公司其超额累计收益率并不比最低的公司 高。如果按照其他的分类标准对样本公司进行分 类，例如按照标准产业分类代码( SIC) 的不同来分 类，这个研究结果仍然成立。但该结论的令人困惑 之处在于它与传统文献一般发现的专一化经营程 度提高最多的公司应获得最多的价值增值这一观 点明显相左。之前的相关文献通常仅仅是把样本公 司分为两类，因而没能证明该非单调关系。 非单调的市场反应说明公司的价值增值可能还 受到了其他相关因素的影响，因为在其它所有相关 因素保持不变的情况下，专一化经营程度应该越高 越好。本文提供了几个可能的解释因素:母公司的 错误估值、分拆的子公司相对于母公司的规模、市场 预期、信息不对称性。其中前两个因素是本文分析 作者简介:格迈凯(Ngammekchai) (1971 - ) ，泰国人，中央财经大学中国金融发展研究院助理教授，金融学博士，研究方向:企业兼并与合 并;同生辉(1971 - ) ，陕西省渭南市人，中央财经大学中国金融发展研究院常务副院长，副教授，金融学博士，研究方向:公司治理和企业并购。 本刊网址: http://jjkx. xjtu. edu. cn; 113 的重点。 首先，母公司错误估值假说基于如下假设:在股 票价值被低估时，管理层才选择分拆。在母公司和 子公司分离之后，市场能够独立分析分拆后的两家 企业，进而改善其信息披露状况。为了考察分拆宣 告期间市场对于母公司错误估值是否做出反应，本 文采用相关文献中所采用的方法[町，根据公司的账 面价值、杠杆比率和净利润去估算公司的市场价值。 然后计算公司的错误估值，其中包括三个因素:公 司、部门以及长期的市净率离差。结果显示:在公告 期间，CARS 与公司估值离差负相关，表明公告期间 的市场反应实际上减轻了估值错误的某些部分。 第二，分拆上市相对规模假说。这一假说认为: 分拆上市宣告一般会有积极地市场反应，因为上市 之后现有股东会获得子公司的股票。因此，子公司 相对于母公司的规模越大，应该越能获得积极的市 场反应。相关研究结果表明相对规模在解释宣告期 间的收益率时是一个重要变量。该发现也与相关文 献中的研究结论→致[10 -11) 。此外专一化经营程度 提高最多的那组公司其分拆上市的规模-般是较小 的，这也导致了宣告期间较小的超额收益。因此，相 对规模效应也可以部分地解释专一化经营程度与 CARs 之间的非单调关系。