司法干预是如何引发股市“过度投机”的——基于投资者理性预期的实证研究.pdfVIP

岛兮 n 峙 2014 年第 4 期 司法干预是如何引发股市过度投机的? 一一基于投资者理性预期的实证研究 冯锐周翔* 摘 要:传统的学术观点认为完善的法律制度是抑制股市过度投机的主要手段。然而，法律制度 不断完善的中国股票市场为什么仍然存在普遍的过度投机行为呢?本文利用 2012 年 3 月 29 日两 高颁布的《内幕交易司法解释》这一事件，采用事件分析法实证考察司法干预是引发股市过度投 机行为的重要原因。研究发现在《解释》颁布日前后几个交易日内，存在内幕交易或者内幕交易嫌 疑的全样本公司的股票收益率反应均显著为负，而且全样本中国有控股公司组比非国有控股公司组 在《解释》颁布日前后的股票收益率变化程度更弱。这说明尽管投资者预期《解释》能够有助于处 罚内幕交易相关诉讼法律的实施，但是实施程度受到司法千预的限制，表现在国有企业享受的地方 政府的父爱主义已经延伸至司法领域。 关键词:司法干预超额收益率 司法解释 JEL 分类号: G18 , K22 , K23 中图分类号:因30. 91 文献标识码:A 文章编号: 1000 -6249 (2014) 04 -080 -14 一、引言 尽管中国的股市规模已经跻身全球资本市场第一军团，但是股票市场依旧摆脱不掉投机 主导的名号，市场中的市盈率、换手率等诸多指标均证实中国股市的过度投机(阎敏、黄红 军， 2∞5; 郑方镰等， 2∞7) 。传统的观点认为成熟的法律制度有助于设计完善的合约，并确保 合约的有效缔结和实施，在很大程度上能够抑制金融市场的技机行为 (Coωe ， 1960; No巾， 1990) 。然而，从中国法律制度的建设上来看，目前我国已经建立了一套以《公司法机《证券 法》、《证券投资基金法》等为核心的相对完善的法律体系，为什么仍然不能有效防范股市过度 投机的普遍性呢? 从现有的研究看，干预司法独立审判，即由于受到外界的人为干扰，法律不能在司法审判 *冯锐，中山大学岭南学院. E-mail: fengruiOω5 @ hotrnail. com，通讯地址:广州市新港西)3. 135 号，邮政编码: 510275; 周翔，华南理工大学法学院。感谢审稿人的修改意见，作者文责自负。 本文系国家哲学社科基金重点项目法律制度与中国经济增长的实证研究 ( 08AJI004 )研究成果之一。 .80. 品寺 H~鸟 2014 年第 4 期 中被有效公平的贯彻实施，是导致中国股市过度投机的重要原因。事实上，欧美发达国家之所 以拥有成熟的股票市场，主要原因之一是普通法系的国家相比其他法律渊源的国家具有更完善 的司法独立性r能够提供更完善的司法保护确保法律有效而公平的实施 (La Porta et al. 1997 , 1998 , 2∞0 ， 2002) 。针对跨国研究的结论，最近几年国内学者也逐步在理论上认可司法独立性 在投资者保护中所发挥的重要作用(陈信元， 2(阴)。目前据中经网统计， 2∞8 年初至 2011 年 底，证监会共获取内幕交易线索的案件 426 件，法院调查受理结案的只有 153 件，其余受理的案 件中绝大部分是由于受到外界的各种干预而导致案件审理受阻。显然，尽管我国存在相对完善 的法律制度，但是法律法规在司法诉讼阶段不能有效公平的实施，使得投资者保护在一定程度 上成为纸上谈兵 (Chen ， 2∞5) ，进而导致了股票市场非理性行为的普遍存在(张政丽， 2010) 。同时，这种非理性行为会逐步吞噬理性投资者的资本力量，最终形成无效率的股票市 场，危害投资者的利益(汪炜， 1999; 肖东华和陶启智， 2013) 。可以说仅仅通过立法而没有通 过法院有效公平的落实法律引致的后果就是不能有效震慑机会主义行为的发生。因此，中国股 市治理的核心在于加强法院的司法独立性，确保法律有效公平的实施，建立投资者理性行为的 预期。 该推论尽管在逻辑上是显而易见的，然而困难在于无论是司法受到的干预还是技资者 的预期都是很难测度的，使得我们很难从定量的角度去验证。值得关注的是，国有企业相 比非国有企业不但具有天生的血统优势，而且与地方政府有着千丝万缕的利益联系①， 往往更容易受到地方政府的保护(赵静， 2013) 。因此，相对非国有企业，地方政府在国 有企业面临可能的司法诉讼时会采取更有效的措施干预司法审判，保护国有企业自身的整 体利益。事实上，通过大量的涉及国有企业的司法诉讼案例来考察司法受到干预的程度是 直接而有效的，但是该方法的数据获取存在极大困难，所以本文采用投资者理性预期的方 法对其进行考量，即我们利用历史的股市信息及投资者对于因果关系的判断对比国有企业 和非国有企业的市场反应，间接的测度司法干预的强度。显然，最高人民法院 2012 年 3 月 29 日颁布的《最高人民法院、