风险投资交易契约中的金融工具创新研究(1).pdfVIP

风险投资交易契约中的金融工具创新研究 汪继华。 汪少华” 一、问题的提出 风险投资交易契约是指风险投资家和风险企业家之间投资交易的法律文件， 他们的权利义务是通过契约的条款来确定的。但是在风险投资交易契约设计过程 中，风险投资家面l临着至少两个需要解决的问题：一是风险企业多为新创企业，经 营中具有高度不确定性，而且资产透明度低，缺乏生产经营的历史记录和市场上可 以观测到的信息，这将导致风险投资交易中存在严重的信息不对称问题，二是风险 投资家和风险企业家是不同利益的主体，他们在追求不同目标效用函数的最大化 过程中，会引发风险企业家滥用资本、过度投资等行为，损害风险投资家的利益①。 信息不对称问题在风险投资交易运行过程中普遍存在，并且一直都对风险投资家 和风险企业家的行为以及风险投资的资源配置产生重大的影响。下面将从风险投 资交易契约设计中的金融工具创新和风险企业内部治理机制的角度来对这些问题 进行探讨，以寻求解决因信息不对称所带来的一系列问题的方法。 二、基本模型分析 企业所有权可以分为剩余索取权和剩余控制权@。所谓剩余控制权是指对企 业经营管理的决策权，如投票权、清算权和投资权等企业重大决策的权利。所谓剩 余索取权简单地说就是对企业利润或企业剩余资产的要求权，如现金流权、收益权 等。为了进一步说明问题，以下通过一个简单模型来进行分析。 ·浙江工业大学经贸管理学院研究生。 ”浙江工业大学经贸管理学院教授．研究生导师。 structureand of ofFinancialE— ①Sahlman，W．A．．The governanceventure—capitalorganizations．Journal 的理论研究中)。 ②梁能．2000．公司治理结构：中国的实践和美国的经验．中国人民大学．16～29。 风险投资交易契约中的金融工具创新研究 ·61· 1．模型假设 假设一：风险企业家(EN)拥有可以商业化的技术或概念，但是缺乏自有资金， 而风险投资家(VC)拥有风险资金，在审慎调查后决定投资，并与风险企业家(EN) 达成投资协议，投资额为I+17，其中I表示股权性质的投资额，I／表示债权性质的 投资额，占1一a股份； 假设二：风险企业在某一阶段的价值为V，同时风险企业家由于信息优势而获 得货币和非货币的私人利益B； 假设三：风险企业的价值V为风险企业家努力(N)、能力(L)及风险投资家监 的负效用函数，即T=T(N)，并满足以下关系： 两avo，差o，圣o，茔o，焉o 假设四：风险投资家以及第三者对风险企业的价值是可以观测到的，而对风险 企业家的努力、能力和私人利益是不可观测的或者很难证实的，同时风险投资家对 自己的所付出监督成本是非常清楚的。 2．模型建立 风险投资家的效用函数： Max(1--a)V(N+L+C)一C 风险企业家的效用函数： Max B(C)+aV(N+L+C)+T(N) 约束条件：(1一a)VI，aVI／以及风险企业家的努力和能力不能被观测， 风险企业价值可以被观测等信息不对称客观现实的约束。 3．模型分析 (1)当a=0时，意味风险投资家拥有项目或企业全部的股权(股权融资)，这 说明风险投资家完全拥有风险企业的剩余索取权。此时风险企业家不愿意付出太 多努力来实现风险企业价值的最大化，这将和在一定监管成本的条件下，风险投资 家追求风险企业价值最大化的目标相违背，这就要求给予风险企业家部分的剩余 索取权，促使风险投资家和风险企业家之间的目标的一致性。因此，这时风险企业 家的效用函数最好引入一个报酬函数s(V)，促使风险企业家的效用函数和风险 企业价值相联系，例如当前的大多数IT企业对不占或者占有极少股份的高级管 理人员实行股票期权制度或者直接给予风险企业家一部分股份来实现风险投资家 ·62· 中小企业与技术创新 和风险企业家共