A股长牛的数学原理，基于资本资产定价模型和不变增长模型.pdfVIP

证券研究报告 策略研究/专题研究 2018 年01 月11 日 陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 A 股长牛的数学原理 研究员 021 chenyalong@ 基于CAPM 和不变增长模型 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021 短期经济波动无碍牛市，中周期复苏改变牛市节奏 zengyan@ 历史数据显示，3 年左右的盈利增速对A 股估值影响权重较大，中周期复 苏假设下，A 股估值有望持续修复。根据CAPM 和不变增长模型的变换公 相关研究 式，估值倒数（E/P）和盈利增速（g）有较强负相关关系。根据历史数据， 过去盈利与估值倒数的相关性较弱（与有效市场理论相吻合），而与未来三 1 《策略: 从天时、地利、人和看产业升级》 年移动平均盈利增速相关性最大，这表明经济短期波动、乃至盈利的短期 2018.01 波动对A 股估值影响相对较小。在中周期复苏的经济假设之下，未来三年 2 《策略: 中游制造业进入扩张》2017.11 的移动平均盈利增速持续向上，对应A 股估值水平持续向上修复，A 股行 3 《策略: TMT 与消费结构性加仓》2017.10 情2017 年主要是盈利修复，有望在2018 年完成换挡，实现戴维斯双击。 风险溢价：容易被忽视的关键变量 我们在 2018 年度策略《盈势利导，制造牵牛》中提出，市场对监管趋严 的关注点停留在利率上行带来的短期冲击，而忽视了系统性风险降低对股 市的正面影响。我们通过CAPM 和不变增长模型，来倒推风险溢价；结果 显示，风险溢价在2017 年是整体上行的。风险溢价主要取决于两个部分： 第一，经济和金融系统实际的系统性风险；第二，投资者对系统性风险的 评价。我们认为，经济去杠杆和金融监管加强将有利于降低实体经济的风 险，但短期降低投资者风险偏好，从而带动风险溢价上行。我们认为，风 险偏好长期将表现为中性，风险溢价有望随着系统性风险的降低而回归。 无风险利率：短期与上证综指存在简单对应关系 无风险利率作为重要折现因子，通过影响期望收益率影响估值，短期内与 上证综指存在简单的对应关系。短期内，由于盈利预期基本不变，风险溢 价同样假设稳定的情况下，根据CAPM 和不变增长模型，无风险利率与市 场指数存在对应关系。以2017/3/27 日到2017/5/ 10 为例，期间10 年期国 债利率从3.25%上行至3.69%，以3 月27 日上证综指3267 点为起点，5 月10 日上证综指理论值为3045 点，而上证综指当日实际值为3062 点， 两者比较接近，说明截至 2017/5/ 10，市场基本消化利率上行压力 （除非 利率进一步上行）。 盈利：中期盈利预期决定估值，中周期复苏有望支持A 股长牛 中期盈利预期（3 年左右）决定估值，中周期复苏假设下A 股估值有望持