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我国上市公司外汇风险暴露货币差异和行业差异 　　〔摘要〕汇率波动带来企业外汇风险暴露，同时，外汇风险暴露在不同货币和不同行业间存在较大差异。本文基于Fama-French三因素模型对我国上市公司外汇风险暴露进行经验分析，并考察我国上市公司外汇风险暴露在不同币种和不同行业之间的差异性。研究结果发现，美元汇率波动对上市公司股票收益率的影响最大，日元和欧元汇率波动的影响相对较小。各行业中制造业受外汇风险暴露影响的企业最多。面对汇率波动，上市公司应该根据自身行业特点充分重视不同币种外汇风险差异，加强外汇风险管理。 　　〔关键词〕外汇风险暴露；四因素外汇风险暴露模型；行业差异 　　中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0062-06 　　一、引言 　　从2005年7月我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度开始，人民币汇率出现了较大波动，使得越来越多的企业重视对外汇风险的管理。对外汇风险进行管理，首先要能够较为准确地度量外汇风险的大小，外汇风险暴露是外汇风险度量的一种常见方法。外汇风险暴露又称为外汇风险敞口，是指因汇率波动而蒙受损失的可能性。 　　外汇风险暴露的计算一般有两种方法，即现金流量法和公司价值法。早期关于外汇风险暴露的研究主要使用现金流量法。学者们试图去模拟汇率对公司各种现金流量的影响，并使用经济模型，在公司收益极大化的前提下分析公司的外汇风险暴露，以及利用数学模型导出影响汇率暴露的决定因子。早期关于外汇风险暴露的研究主要从公司的财务角度出发，如Shapiro[1] 、Hodder[2] 、Levi[3] 和Hekman[4]等主要是针对汇率波动对公司现金流量的影响进行研究。学者们认为公司现金流对汇率波动的敏感性取决于公司经营活动性质，如公司的进出口量，是否为跨国公司，竞争中所使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度等。通过模型化企业现金流来计算外汇风险暴露，虽然可以将外汇风险暴露进行量化，但同时存在一个很大缺点，它很难囊括所有影响现金流的因素，而且这种模型需要大量公司特定和竞争者特定的信息，而这些信息都??于公司的内部信息，很难获得并进行计算。因此，用现金流测定外汇风险暴露模型，尽管能有效分辨出外汇风险暴露的决定因素，但只对特定情况有用，或者说只对单个企业内部管理有用，而不能被应用到多个公司的研究或是大样本公司的比较研究。 　　由于现金流量法在操作上存在一些困难，学者们对外汇风险暴露提出了新的衡量概念。Adler和Dumas[5] 利用统计机率的概念，导出一个简单的回归模型，以进行外汇风险暴露程度的衡量。该模型使用平稳的股票收益和汇率变动序列，从而避免了由非平稳序列引起的统计上的问题，但该模型也同样受到了质疑，只是简单地用于汇率波动相关的那部分公司股票回报变量来衡量，可能会导致高估汇率波动对股票回报率的影响。因此，学者们开始研究超出市场对汇率波动反映的敏感性，即所谓的剩余外汇风险暴露，在该模型中，公司股票收益率是总体股票市场的收益率加上外汇变动对整个市场作用后的公司的风险暴露，Jorion[6]对于剩余外汇风险暴露的提出，是对外汇风险暴露模型的一次修订，避免了高估汇率波动对股票收益率的影响。Bodnar和Wong[7]以及Crabb[8] 考虑了公司特征、产业特点以及市场投资组合所造成的影响，探讨在控制市场报酬率的情况下所造成的外汇风险暴露程度。学者们对于公司价值的外汇风险暴露研究，随着研究方法的不断改进，更好地反映了外汇风险暴露对公司价值的影响。 　　从国内的相关研究来看，罗航和江春[9]利用Augmented Market模型，使用2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之后20个月的汇率波动数据和股票市场收益率数据分析我国上市公司在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。实证研究结果显示，我国A股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著，且人民币对美元汇率的升值推动了A股上市公司平均收益率的上升。李盈乐和王洪章[10]以汇改后沪深两市中29个行业的58家上市公司为样本，就汇率波动对公司股票价值的影响进行研究，结果发现，在10%的显著水平下，有22家公司风险暴露系数显著为正，说明汇率风险对公司价值有显著影响。倪庆东和倪克勤 [11]对汇改后我国企业外汇风险暴露程度的行业特征进行分析，所选行业中有56%的行业存在显著的外汇风险暴露，且各行业均受到人民币升值的负面冲击。从行业属性来看，外汇风险暴露呈现以下特征：竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，石化、交通运输和水电煤气等垄断行业外汇风险暴露均不显著；制造业外汇风险暴露的整体水平高于其他行业，农业、流通服务业（除房地产业）外汇风险暴露不显著，说明地域和国家政策