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中国上市公司股权分置改革的治理效应研究 　　摘要：股权分置的制度缺陷导致了上市公司治理缺乏共同的利益基础，扭曲了资本市场发挥作用的机理，股权分置改革促使上市公司共同治理基础的逐步形成。本文分析了股权分置改革对上市公司治理的影响，指出股权分置改革通过上市公司股东行为、董事会作用及经营者激励约束机制等内部治理因素和资本市场定价机制、控制权市场并购重组机制及监督约束机制等外部治理因素影响了上市公司整体治理的优化。随着我国股市进入后股权分置时代，上市公司的治理面临着更多的机遇和挑战，为了抓住机遇迎接挑战，更好地完善我国的公司治理，提出了后股权分置时代优化上市公司治理的对策建议。 　　关键词：股权分置改革；股权结构；内部治理；外部治理 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1001－8204(2008)05－0068－05 　　 　　中国证券市场在建市之初为了消除人们对搞股份制和股票交易就是搞私有化的担心，机械规定了国有股和法人股暂不上市流通，于是，就产生了上市公司流通股与非流通股并存的股权结构，非流通股股东拥有对上市公司的绝对控制权，却不享有所持股份的流通权；流通股股东享有股份流通权，却无公司的控制权，造成了两者之间利益来源的不一致和所持股份价格的巨大差异。长期以来由于股权分置的存在使得上市公司治理无力，造成了上市公司内部治理基础的缺失，同时抑制了外部治理机制作用的发挥。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。之后又出台了大量配套政策，两批试点完成之后，股权分置改革陆续在上市公司中推开。股权分置改革通过改变上市公司股权结构和性质实现股东的共同利益基础，给内部治理结构的完善和外部治理机制的恢复提供了契机。 　　 　　一、股权分置改革对上市公司内部治理因素的优化分析 　　 　　股权分置改革通过解决非流通股的流通问题，使全体股东的利益趋于一致，将逐步改善我国上市公司的股权结构、董事会效率和经营层激励等内部治理结构，形成良好的内部治理基础。 　　 　　1　股权分置改革使上市公司股权结构趋于合理、股东行为趋于理性 　　股权结构是上市公司治理的核心。国外对公司治理与股权结构的研究始于伯利和米思斯。他们认为，股权过于分散将导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东的利益。德姆塞茨等认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。对于我国，由于股权分置的制度缺陷存在导致了上市公司股权结构的畸形、股东行为的扭曲。股权分置改革前，国有股和法人股比例高达60％以上，虽然有了一定的股权集中度，但是不能上市流通，而社会公众股不足40％，并且各类股票有着不同的市场定价，其流通性和转让程序等方面具有很大差异，使股东之间丧失了忠诚感，国内关于股权结构与公司治理的研究主要集中在对股权集中度与公司治理效率的研究。孙永祥、黄祖辉发现托宾Q与第一大股东占总股本比例之间呈倒U形关系；陈小悦、徐晓东就股权性质对公司业绩的影响进行了分析并没有发现国家股、法人股比例与公司业绩之间存在显著相关关系。因此，股权分置导致的股权集中度并没有带来较高的上市公司治理绩效。流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促进股票价格的上涨来实现，而非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关，从而就形成了中国特有的两类不同股东的非理性行为。股权分置改革将逐步解决60％的不能上市流通的国有股和法人股的上市流通问题，中国资本市场将迎来一个全流通的时代。股权分置改革通过支付对价使得非流通股获得流通权，而支付对价又以送股为主，加上股权分置改革之后并购重组的活跃，使得一股独大的股权结构得到彻底改善，形成上市公司多股制衡的股权结构。股权分置改革将改变上市公司扭曲的股权结构，形成共同的利益基础，使两类股东行为都以公司业绩的提升作为逻辑起点，有利于股东间的监督制衡，有利于建立真正相互制衡、规范运作的法人治理结构，也有利于解决目前上市公司一股独大、缺乏制衡、干预上市公司经营、侵犯上市公司进而侵犯小股东利益的问题。股权分置改革后，由于形成了共同的利益基础，大股东和中小股东都以上市公司业绩为行为出发点，将抛弃大股东侵占中小股东利益，中小股东疯狂投机的扭曲行为。 　　2　股权分置改革有利于提高董事会效率 　　董事会是公司治理的中心组成部分，对现代企业制度而言，董事会在公司治理中的作用发挥及其与公司治理中其他组成部分，如经理等的互助，是公司制度得以较好发挥作用的重要保障。在我国由于股权分置的存在，导致了上市公司董事会不“懂事”，监事会“监不到事”。董事会与监事会均由股东大会产生，对股东大会负责