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企业内部资本市场的资本配置效率分析 　　【摘 要】 基于明晰内部资本市场的研究历程和剖析我国上市企业内部资本配置效率的需要，本文在总结性评述内部资产市场效率研究的基础上，并结合转型期特殊的制度背景和法律环境，对我国上市企业内部资本配置效率及其成因进行探析，最后，藉此总结结论、提出进一步研究展望。 　　【关键词】 内部资本市场 上市企业 控制权私利 资本配置效率 　　作为外部资本市场的有益互补--内部资本市场具有信息、激励等先天性优势。若能充分发挥其信息优势，不仅有利于缓解非对称信息和代理成本等问题，而且有利于降低对外部资本市场的依赖，进而，提高资源配置效率，提升企业价值。近几十年来，随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁，目前，国内关于企业内部资本市场的文献大量涌现，已成为学术界所研究的焦点问题之一。 　　尽管现有研究成果大量涌现，但关于我国上市企业内部资本配置效率的研究方式还比较单一，研究内容还比较片面，研究结论还尚未统一。基于上述原因，本文拟在述评国外关于内部资本市场研究成果的基础上，结合我国特殊的制度背景和法律环境对上市企业内部资本的配置现状进行解释，并提出未来的研究方向，以期为本议题的进一步研究提供参考。 　　本文以下部分的结构安排是：首先，回顾内部资本市场的产生和发展历程，并分析其研究背景；其次，总结关于内部资本市场效率性研究的两向结论；再次，根据现有关于内部资本市场的理论研究成果，剖析我国上市企业内部资本配置的非效率成因；最后，总结结论，提出进一步研究展望。 　　1.内部资本市场的研究背景 　　关于内部资本市场的研究最早可追溯到20世纪70年代。其中，Alchian（1969）首次在公司治理与所有权研究中发现企业内部所存在的资本市场不但有利于降低信息非对称和代理成本摩擦，而且有利于发挥企业总部的信息监督和激励效应。其后，Williamson（1975） 和Jensen（1986）归纳出了企业内部资本市场较外部资本市场在配置资源上的三大优势：信息准确、反映迅速和利于避税，并认为正是这些优势的存在促进了企业内部资源的优化配置。 　　内部资本市场的存在不但具有上述优势，还对于企业投融资决策的改进、企业价值的提升等也具有显著作用。Stein（1997）从集团总部的角度研究企业的资本配置问题时，发现企业总部有为实现内部资源的优化配置而将资源从预期产出较低的投资机会转移到预期产出较高的投资机会中的动机。Scharfstein 和Stein（2000）规范分析了企业经理人的机会主义行为，发现在配置过程中部门经理人往往会通过寻租手段迫使企业经理采用偏离资本预算的投资激励，以达到自身部门收益最大化的目的。同时，Rajan等（2000）在研究部门经理人的保护性投资动机和企业经理调配内部资源时所受到的投资激励问题时，也发现经理人寻租行为导致了企业内部资源的分配出现偏差。 　　实务界也为内部资本市场的研究提供了一系列经验支持，Fama和French （1999）以美国非金融类企业为对象进行实证机检验发现，美国非金融类企业的投资资金绝大部分来源于企业内部，充足的内部资金是企业得以迅猛发展的重要保障。新兴市场经济国家中关于内部资本市场的研究也比较普遍，Khanna和Palepu（2000）、Samphantharak（2003）等分别对印度和泰国的多样化企业内部资本运作进行了研究，并发现用股票市场测度的公司业绩与企业的多元化程度，亦即内部资本市场规模，之间呈现出 U型关系。 　　上述规范和实证研究发现，在多元化企业中不但存在着外部资本市场，而且还存在着内部资本市场，并且内部资本市场能为企业的生存和发展提供着信息和监督优势。正是这些优势的存在，吸引着众多学者对其进行不懈地探索和努力，以优化企业的资本配置决策，提高资本配置的效率。 　　2.内部资本市场的效率性研究 　　一直以来，关于企业内部资本市场及其配置效率的研究都相当丰富，研究内容也相当广泛，但研究结论并未统一，呈现出明显的有效和无效“两向”特征。 　　2.1 内部资本市场的有效论 　　企业的融资渠道主要有内源融资和外源融资两种。对于外源融资而言，其资金主要来源于股票发行和金融机构贷款，然而，当信息非对称和代理问题导致外部资本市场不完善时，企业在投资时必须承担较高的交易成本并面临较大的融资约束，很可能出现融资不足甚至融不到资金的现象，此时，内部资本市场的重要作用就得以体现。 　　早期支持此观点的文献有Alchian（1969）、Lewellen（1971）和Williamson（1975）等，Alchian（1969）和Williamson（1975）在企业总部能够获取充分信息的假设条件下，研究定量资本的配置问题，结果发现内部资本市场的存在促进了企业总部将现有资金在各投资机会间重新