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我国上市公司短期债务融资偏好制度分析 　　摘要：制度环境是影响债务契约的一个重要因素，债务期限则是债务契约的一项重要内容。本文从制度环境这一视角对我国上市公司债务融资的期限结构进行了深入地分析。分析结果表明，由于我国破产法律制度效力的有限性和股票市场对企业长期债务市场的替代效用。导致了我国上市公司用短期债务和股权融资替代长期债务融资的现象，最终表现为短期债务在我国上市公司的债务融资结构中占绝对主导地位的局面。 　　关键词：债务融资；短期债务；法律环境；证券市场 　　中图分类号：F275.1　文献标识码：A　文章编号：1009-6116(2008)02-78-07 　　 　　企业的外源融资方式有两种：股权融资和债权融资。当企业决定采用债务资金来满足企业发展的资金需求时，企业必须在选择债务数量的同时选择其期限。短期债务虽具有低利息率甚至零名义利率、降低代理成本等好处，但是，大量使用短期债务会引致企业较大的财务风险，主要表现为：再融资风险和利息率风险。尤其是再融资风险。Jun andJen(2003)的研究表明，短期债务策略会比长期债务策略导致将来大量的再融资需求，并且随着时间的推移。短期融资策略所导致的再融资需求会呈指数增加。因此。如果企业较严重地依赖短期债务，则再融资的需求量会随着时间的推移而急剧地增加。资金需求的快速增加会使企业易于受到宏观和微观环境的负面影响。一旦企业经营稍有不善或未及时筹措到所需求的资金，企业就会陷入财务困境，甚至面临破产的风险。 　　 　　 　　一、上市公司债务融资结构现状 　　 　　债务融资结构就是企业债务资金来源项目的构成及其比例关系，是企业利用各种债务资金的静态反映。本研究的数据来源于CS-MAR财务与市场数据库。考虑到分析数据的完备性，公司行为的成熟性、公司财务状况的稳定性，本文的研究样本包括于1996年1月1日以前在深、沪上市的A股上市公司。由于金融类上市公司的资产与负债具有其自身的特性，且上市的数目不多，因而被剔除在样本之外。另外还剔除了在这8年中的ST与PT类的上市公司，最后我们得到了223家非金融类上市公司。共1784个年观察值。 　　 　　1、上市公司债务融资结构整体状况 　　表1给出了上市公司1996～2003年的整体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率和银行信用比率，其中8年的平均值分别为47.48％、85.41％、14.59％和50.17％。从我们样本数据的整体结构可看出，我国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位。而期限长的长期负债则只占有一个较小的比重，这表明我国上市公司偏好于期限短、流动性好的流动负债。 　　在样本上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为43.49％，其次是应付账款。应付票据和预收账款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为30.47％。至于上市公司的长期债务融资结构。长期借款占据绝对主导地位，平均为87.27％，其次是长期应付款。平均为8.64％，而应付债券，在长期负债中所占的比例很小，仅为1.73％。由此可见，从债务资金的来源来看，不管是短期债务还是长期债务，银行信贷都是企业债务资金的主要来源。尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比例的样本公司，其长期借款为0，甚至于有13.68％的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来自于期限短、流动性好的流动负债。 　　 　　2、上市公司与国内企业债务融资结构特征的比较 　　 　　我国上市公司与国内企业平均资产负债率、长期债务比率如表2所示。从表2来看，我国上市公司资产负债率和长期债务比率都要远低于全国企业的平均水平，表明我国上市公司的债务融资，尤其是长期债务融资要低于国内企业的平均水平。理所当然，上市公司的短期债务使用率就要高于国内企业的平均水平。上市公司与未上市公司在融资方式上的一个重要区别就在于上市公司可通过股票市场发行股票来筹集资金。上市公司资产负债率和长期债务率低于全国企业平均水平的一个合理解释是，上市公司尽可能地利用股票市场来筹集长期资金，用股本替代长期债务资金，从而导致资产负债率和长期债务债务率均偏低的现象。 　　 　　二、短期债务为主：基于当前制度环境的分析 　　 　　制度的安排和经济环境直接或间接地影响着上市公司的融资行为。上市公司的债务融资结构与其赖以生存的制度环境体系休戚相关，是社会经济体制及其所处发展阶段的内生性结果。Demirguc-Kunt and.Maksimovic(1999)选择了30个发展中国家和发达国家为研究样本。其研究发现发展中国家的长期债务资金使用率(长期债务/总资产)和长期债务率(长期债务/总负债)普遍低