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我国上市公司股权激励与股价波动关系研究 　　摘要：经理人和股东之间实际上是一种委托代理的关系，他们所追求的目标是不一致的，股东和经理人之间存在道德风险，股权激励能有效解决这个问题。本文将使用事件研究法来研究股权激励计划公告窗口期是否出现超额的正收益或负收益。通过研究，能从中判断是否存在信息被提前泄漏、管理人员为了做低激励期权的行权价或限制股票的成本而操纵股价等现象，还可判断投资者对此事件评价。通过建立模型和数据统计分析，从总体和分类等多方面去观察，我们研究得出我国资本市场对股权激励计划的公告事件给予正面态度，处于股权激励公告事件窗口期的公司具有显著的超额收益等诸多有建设性，为政策制定者、实施人、监管层等各方提供指导。 　　关键词：道德风险；股权激励；超额收益；超额负收益；资本市场；投资者 　　一、绪论 　　一般现代企业，经理人和股东实际上是一种委托代理的关系，股东委托经理人经营管理资产。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望追求其自身的效用最大化，股东和经理人之间存在道德风险，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为，从而股权激励的诞生能有效解决此问题。 　　现代的股权激励制度起源于1952年的美国，当时辉瑞制药实施经理层股票期权制度的首要目的只是帮助公司高级管理人员的薪酬避税。可是后来这一制度的作用已经大大超出其最初目标，因为在那个时期，与经营权和所有权分离相关的委托代理理论的受关注程度也越来越高，人们发现股权激励能有效解决委托代理问题。股权激励作为一种长期激励方式，能赋予经理人与股东利益均等的权利与义务，使经理人与股东的利益追求尽可能趋于一致，从而避免因信息不对称和监管困难而可能出现的道德风险。 　　在我国，于1999年8月召开的十五届四中全会中提到了“对公司管理层与技术骨干实行包括期权在内的股权激励”，才开始出现股权激励被监管层认可和推行的端倪。自2005年5月起，我国证券市场股权分置改革正式启动，能够提供给上市公司实施真正意义上的股权激励的制度基础亦同时在逐步形成。2006年1月，证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》正式施行；同年9月，国资委和财政部联合发布了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》。以上两个办法的颁布，为我国上市公司实施股权激励提供了法律依据，标志着我国股权激励机制的发展进入了崭新一页。2008年证监会又发布了《股权激励有关事项备忘录》，这些相关法律法规的出台令上市公司实施股权激励的政策环境得以进一步成熟。 　　二、文献综述 　　Jensen和Meckling（1976）发现，随高管持股比例的增加，背离价值最大化的成本会下降，企业绩效与高管持股数量正相关。Hall和Liebman（1998）经过分析得到的结论是公司高级管理层的报酬跟公司业绩有强相关的关系，并验证了此种强相关关系很大程度是由于高级管理层所拥有的公司股份和股票价值的变化引起的，特别是自1980年高级管理层持有股票期权的比例大幅度上升后，高管薪酬和公司绩效的相关性显著增加。Daniel和Thomas（2006）的研究表明，当公司高管的潜在薪酬总额与其持有的股票期权相关性越强，那么公司操作报告收益越显著。 　　我国由于资本市场发展起步较晚，再加上2005年5月后我国证券市场股权分置改革才得以开展，实施股权激励的土壤才在那时逐步形成，所以我国在股权激励方面的研究也比其他国家要晚。俞鸿琳（2006）对2001―2003年间深沪两市的上市公司的研究发现，高管持股水平和公司价值（托宾Q值）对于全部上市公司和非国有上市公司均无显著相关关系，只对国有上市公司有较弱的负相关关系。王静（2007）通过对不同分类的上市公司进行比较，得出股权激励对处于不同生命周期特征的上市公司所起的作用也会不一样。 　　三、样本选择与研究设计 　　本文选取自2013年5月22日至2014年5月21日期间A股市场中公告实施股权激励方案的上市公司作为样本。若同一家公司曾多次实施股权激励，只要再次实施的公告日不是出现在事件公告日的前后二十天内，就将其看作是一个独立的样本单位。经过我们设定的条件筛选后得出共有42家实施股权激励的上市公司成为了这次实证分析的样本，其中有11家实施了股票期权模式，29家采用了限制性股票模式，仅有2家采用了股票增值权模式。限制性股票激励模式占据了约69.0%，反映出在此阶段限制性股票激励模式更广泛地被企业所采用。 　　由于上市公司实施管理层股权激励有利于解决企业委托代理等问题，对于公司未来发展具有积极的作用。因此，上市公司股权激励措施将在短期内得到投资者的认可，投资者给予正面评价并买入股票，故我们假设上市公司股权激励方案公告事件在公告日至窗口期结束这段事件内为公司股价带来了正向的超