我国企业RD投资密度与融资政策相关性研究.docVIP

我国企业RD投资密度与融资政策相关性研究 　　[摘要]西方的融资决策理论认为，RD投资与企业的融资政策有着高度的相关性，RD投资会影响到企业的融资政策的选择。文章构建我国企业RD投资密度与融资政策的关系模型，以2006年上市公司的年报数据为样本，实证检验了我国企业RD投资与融资政策的关联性。实证结果表明，我国企业RD投资与融资政策显著相关，RD投资密度高的企业显示出低财务杠杆水平及高比例的短期负债水平。 　　[关键词]RD投资密度；融资政策；负债融资；权益融资 　　[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号] 1002-736X(2008)-0134-04 　　 　　一、引言 　　 　　融资难是造成我国企业研发（RD）投资不足的主要原因之一。RD投资应该采用何种融资方式一直是困扰我国企业的一个难题。而西方融资决策理论认为，RD投资与企业的融资政策有着高度的相关性，RD投资会影响到企业的融资政策的选择。RD投资所具有的高风险、不确定性及信息不对称等特性导致负债融资的成本较高。为降低融资成本，获得最佳的资本结构，RD企业更愿意选择权益融资和内源融资。西方许多的经验研究（Bradley、Jarrell ＆ Kim，1984；Titman ＆ Wessels，1988；Bah ＆ Dumontier，2001）也显示，研发费用与财务杠杆比率负相关，RD投资密度（RD/销售收入）高的企业与RD投资密度低的企业相比，显示出低财务杠杆水平及高比例的短期负债水平。那么，我国企业的融资政策和RD投资是否相关，我国企业在RD融资方式上是否表现出与西方国家企业同样的特性呢？本文拟借鉴西方的融资决策理论，构建我国企业RD投资密度与融资政策的关系模型，并以上市公司的数据为样本，实证检验我国企业RD投资与融资政策的关联性，以为我国企业RD的融资政策选择提供参考。 　　 　　二、企业RD投资对融资政策的影响 　　 　　企业融资方式的选择取决于不同融资方式的融资风险和融资成本，企业RD融资也不例外，西方融资决策理论从以下几个方面阐释了企业RD投资对融资政策的影响。 　　（一）RD投资隐含企业重要的成长机会，采用权益融资比负债融资的成本低 　　Myers（1977）认为，公司的价值等于公司所拥有的资产价值及公司成长机会价值的总和。公司的成长机会反映了企业所有者及管理者能否承担未来投资的价值。对于具有未来成长机会的投资，权益资金和负债资金有着不同的风险偏好。负债资金出于降低风险的考虑，往往不愿意投资于风险较高的项目，又由于对项目的评价与监控是困难的，高风险项目提供了管理者将财富转移给股东的机会。因此，债权人即使投资，也要求比较高的投资回报率。而权益资金注重的是未来，具有重要成长机会的公司往往能吸引到大量的权益投资。由于RD投资可诱导企业重要的成长机会，但风险较高。为了避免债权人提高风险报酬，导致负债资金成本提高，Myers（1977）认为，股东宁可使用权益融资以避免债权人要求的成本。如果他们必须使用负债，股东也将优先选择短期债务合约。Bah Dumontier（2001）通过比较美国、英国、日本和其他三个欧洲国家的高研发密度的公司融资决策，也表明高研发密度的公司，呈现出较低的负债水平、较短的负债到期期间及较高的现金水平。 　　（二）RD信息的不对称问题使高RD密度公司偏爱内部融资 　　根据Barnea Haugen Senbet（1985）的研究，此处的信息不对称问题是指：管理者比投资者拥有更多公司未来经营远景的信息，但由于无法明确地传递给投资大众，致使公司在发行证券（股票或债券）筹资时，市场将无法正确地评估出证券的价值，此种市场对证券的评价与真实状况的公平价格差异导致公司价值的无谓损失，产生信息不对称的代理成本。解决这种代理成本的最好方法是内部融资。RD投资使得管理者和投资者之间在对公司估值上存在信息的不对称，而且Bah Dumontier（2001）认为信息不对称问题对高研发密度公司可能比低研发密度公司来得严重，原因有二：第一，外界评论者不可能较详细地得知创新的计划；第二，有创新概念的公司比较没有动机去揭露关于他们投资机会的信息，因为他们研究发展投资计划的价值大部分依靠机密性。Kamien Schwartz（1978）以及Bhattacharya Ritter（1983）也指出，因为竞争，高RD密度公司不愿透露计划细节特征，因为此举可能会引起人们注意到他们的外部资金提供情况，而且他们害怕可能会将有用的生产技术知识传递给他们的竞争者。在没有转移与创新有关知识给竞争对手的情况下，是很难避免信息不对称的现象，此种状况使高RD密度公司不敢公开市场资金来源，例如新股份的发行或新负债的举借。因此，他们预期较偏爱私下举借