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投资者情绪对上市公司现金股利政策影响分析 　　摘要：我国证券市场上的投资者以中小散户居多，他们受投资理念不成熟、处理信息能力有限以及心理偏差的影响，其投资行为表现出过度交易的特点。管理者制定股利政策时在一定程度上会迎合投资者的需要。本文以沪深两市4 480家A股上市公司为样本，研究投资者情绪对现金股利政策的影响。研究发现，我国上市公司现金股利分配率与投资者情绪相关，投资者悲观情绪使其对股票估价过低，管理者偏向于内源融资，减少现金股利的支付力度。 　　关键词：现金股利 投资者情绪 账面市值比 　　一、引言 　　经过国内外专家多年的研究，“股利之谜”仍未能完美解释，除各个国家在资本市场、法律环境等方面存在差异外，传统财务指标之外的因素或许对股利政策产生着不可忽视的影响。由于投资者获取和处理信息能力的限制、投资理念不成熟、判断过度自信以及心理偏差的影响，其投资行为往往表现出过度交易、投机性强等特点。 　　投资者在二级市场上对股票的反应会引起股价的波动，而管理者制定股利政策时会考虑股票在二级市场上的表现，并在一定程度上会迎合投资者的需要，即投资者情绪会对现金股利政策产生影响。目前行为金融学对股利政策的研究仅停留在管理者非理性的研究框架下，并未认识到投资者的心理因素同样会对股利政策产生影响，且目前对行为因素如何影响股利分配的定量方面的研究还很少。鉴于此，本文将投资者情绪纳入研究模型，从微观个体行为出发和产生该行为更深层的心理动机预测我国上市公司现金股利政策的影响因素，以期对股利理论的多元化发展做出贡献。此外，理解市场参与者的心理决策程序改善其非理性行为，将有助于引导投资者理性投资，通过制定相关法律法规规范各利益主体的行为，促进我国资本市场的繁荣快速发展。 　　二、文献评述 　　现金股利政策的制定并不是只受某一特定因素的影响，而是多个影响因素共同作用的结果，如公司的财务特征、股权结构、股利连续性以及国家的相关制度等。 　　西方财务界对股利政策的研究始于1956年Lintner的股利行为模型。之后的MM理论建立了在严格假设下公司的股利政策与公司价值无关的假说。 　　由于MM理论的完美假设条件在现实中不存在，大量学者通过放松其假设条件试图进一步研究“股利之谜”。 Baker和Wurgler（2002）放松了MM理论的有效市场假定，构建了“迎合理论”。从投资者需求研究管理者发放股利的动机，很好地解释了美国1962年到2000年股利分配的趋势以及1978年以后股利支付锐减的原因。 　　投资者对现金股利的偏好时常发生变化，进而影响股票价格。黄果、陈收（2004）指出投资者受非理性因素和现金股利所得税的影响使其偏好股票股利和资本金转增股本。但是王曼舒、齐寅峰（2005）通过实证研究发现，上市公司的股利发放不以企业特征、财务状况为基础，公司管理者并没有为迎合投资者偏好发放现金股利，质疑迎合理论的适用性。 　　纵观国内外关于现金股利政策影响因素的研究文献，有些学者利用传统指标进行实证分析，有的学者运用行为金融理论解释企业股利政策“异象”， 但是“股利之谜”仍困扰着理论界和实务界，尚需学者结合本国证券市场实际进一步探索研究。 　　三、实证研究 　　（一）研究目的 　　本文试图在控制技术性因素影响的基础上，计量股利政策与投资者情绪之间的关联性，为股利政策的理论解释提供进一步的经验证据。 　　（二）模型、变量和研究假设 　　本文主要运用SPSS 17.0统计软件估计投资者情绪对现金股利发放率的解释力。另外，笔者在模型中引入了行业因素作为控制变量，以筛除行业因素对薪金股利政策的影响。变量说明见下页表1。 　　账面市值比效应是投资者对公司的基本面反应过度造成的。账面市值比过高说明投资者对公司股票的价值非理性地低估；高账面市值比则是投资者对公司股票价值过度高估造成的（Lakonishok，1994）。投资者过度悲观或乐观态度使股票偏离其基本价值。过度悲观使得公司股价被严重低估，导致外部融资成本高，管理者倾向于内源融资，现金股利的支付率减小。本文采用账面市值比指标衡量投资者情绪，故假设如下：账面市值比越大，每股现金股利越小。 　　根据前文的理论分析和实证假设，建立如下实证模型： 　　DPS=β0+β1EPS+β2LDPS+β3CFPS+β4WORE+β5DAR+β6OC+β7TC+β8BM+ε 　　（三）样本选取和相关性分析 　　1.样本选取。本文以截至2009年1月1日在深沪证券交易所所有A股上市公司为初始样本，观测其2010、2011、2012年度的数据，排除金融行业和ST、*ST公司后共4 488个样本，在此基础上，剔除向部分股东分红的样本7个，剔除数据不完整（资产负债率缺失）的样本1个，筛选后得到有效样本数为4 48