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投资者情绪对股价联动影响 　　摘要：分别从个股层面以及市场层面探讨投资者情绪对中国证券市场股价联动现象的影响。实证揭示：（1）中国证券市场存在显著的股价联动效应。（2）投资者情绪对股价联动现象存在显著的负向影响。（3）个股层面的投资者情绪变量对股价联动的影响大于市场层面的综合情绪变量。（4）投资者情绪对不同行业的股价联动的影响存在差异。 　　关键词：证券市场；投资者情绪；股价联动性；股票成交量；股票换手率 　　文章编号：l003-4625（ 2015） 04-0081-07 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　一、引言 　　所谓股价联动是指证券市场中股票的价格同涨同跌的一种市场异象。中国证券市场诞生自计划经济向市场经济转化的过程中，由于常常被国家政策因素影响以及行政机制的过度干预，被冠以“政策市”的称号，市场中的投机现象严重，时常发生不同公司的股票价格同涨同跌、行业内的股价同涨同跌的现象。相对于发达国家的证券市场，中国证券市场的股价联动异象频繁且显著，无法利用传统金融学理论米解释。直至上世纪90年代，众多学者在长期的摸索中另辟蹊径利用心理学相关理论从行为的视角人手进行分析，进而产生大量的实证文献与理论支持促进这一研究领域的快速发展，逐渐形成行为金融学派。投资者的心理与投资理念的研究是行为金融学的一大研究分支，国内外大量的心理、神经学等医学实验与经济理论相结合证实了投资者情绪能够对投资者的决策过程以及市场中的资产定价行为产生显著影响。此外，不同行业在不同的经济阶段，其产业结构、发展潜力、成长环境等因素都存在差异。如何在证券市场中利用行业差异，进行合理的资源配置获取最大利益是投资者在投资过程巾最关注的问题，因此本文尝试利用投资者情绪解释中国证券市场中的个股与市场的价格联动现象，探讨不同行业间投资者情绪对股价联动影响的大小，以期能够为投资者的投资决策提供参考意见，并为相关监管部门的政策拟定提供实证依据。 　　二、文献回顾与理论假设 　　R011（1988）以美国证券市场为研究对象，以R2值作为股票联动的测度指标，分析发现股价联动性越高（即R2值越大），股价中所含有的公司信息越低，私有信息通过知情交易进入股价的份额也越少。Morck（2000）在国家层面探讨了不同国家间股价联动的差异，分析发现新兴市场由于知情交易的缺乏，股价中包含的公司信息少，市场信息多，股价的联动性强。Gul（2010）发现：股价联动程度的大小，与大股东的股权持有量显著相关，是股权持有量的凹函数，最高点位于50%左右；外资持股、审计质量与股价联动显著负相关；在那些具有高联动性的公司中，会计信息对股价变化的影响更小。余秋玲（2014）通过构建股价联动测度指标，首次从行业层面定量地探讨宏观经济信息对中国A股市场股价联动的影响，结果表明：宏观经济指标对A股市场中除金融与保险业以外的所有行业的股价联动均产生显著的影响，但不同行业间影响程度存在差异；在不同市场环境下，宏观经济信息对同一行业股价联动的影响也存在显著的差异。虽然已有大量的文献分别从国家政策、市场监管制度、证券市场完善程度以及公司基本面等方面对股价联动的影响因素进行探讨，但是对于以个体投资者为主的中国证券市场，股票价格的变化并非完全由股票基本面数据或者国家政策决定。在进行投资决策的过程中，个体投资者受到噪音交易的影响，心理活动的变化或者认知的偏差均会作用到投资者情绪以及未来市场预期上，从而最终对市场中的股票价格产生影响。 　　关于投资者情绪的研究，De Long（1990）提出的噪声交易者模型（DSSW）具有较大影响力，他认为在有限套利的环境中投资者情绪相互影响，会逐渐形成影响金融资产均衡价格的系统性风险。王美今和孙建军（2004）研究证实机构投资者情绪的变化对A股市场收益产生显著的影响，且投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。易志高（2009）在封闭式基金折价、IPO数量及上市首日收益、消费者信心指数和新增投资者开户数等6个单项情绪指标的基础上，构建了一个能较好测度中国股票市场投资者情绪的综合指数（CICSI）。前人的研究多集中在利用情绪变量考察其对收益的影响上，利用情绪研究股价联动的文献还不多；此外投资者进行投资操作的过程中，面对的单只股票通常受到来自市场、行业以及个股等多方面的噪声影响，前人往往将焦点集中在市场层面。大多数文献中利用市场成交量，换手率等作为情绪的代理变量或者构建综合情绪变量时以其作为基础构成变量，却忽略了市场成交量对不同类型的股票的影响大小是存在差异的，投资者固然可以从市场层面获得大方向上的启示，却无法判断究竟是个股层面还是市场层面的情绪对股价的影响更大？带着这样的疑问，本文利用个股成交量与个股换手率代理个股层面情绪变量，探讨投资者情绪对股票价格联动的因素影响，同