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投资者情绪与投资效率关系研究基于融资约束调节作用 　　[摘 要] 通过选取制造业上市公司为研究对象，用二元Logit回归构建综合指标测量融资约束，用Richardson残差模型测量投资效率，用半年期动量指标作为投资者情绪的替代指标，在多元线性回归的基础上加入投资者情绪与融资约束交叉相乘项进行分层回归。研究结果表明：投资不足与投资者情绪显著负相关，投资过度与投资者情绪显著正相关；融资约束对投资者情绪与投资不足之间关系有显著影响；融资约束对投资者情绪与投资过度之间的关系没有显著影响，不存在调节作用。 　　[关键词] 投资者情绪；投资效率；融资约束；调节作用 　　[中图分类号] F740 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）05-0074-03 　　一、引言 　　目前，我国资本市场发展不完善，使企业面临着融资约束和投资效率较低的问题。同时，随着我国证券市场的逐步完善，公司的证券价格及其走势都影响着公司的投资决策，投资者的情绪也成为了不可忽视的因素。行为金融理论认为投资者做出的决策并不都是理性的，市场中存在噪声交易者，从而证券市场并非完全有效，投资者情绪会影响到证券价格，使其偏离内在价值，因此，投资者情绪必然会影响到公司的投资行为。而在我国，个人投资者居多，投资者情绪对公司投资行为的影响可能比西方国家更甚。所以，在融资约束的情况下，如何处理好投资者情绪与投资行为的关系，这是我国的上市公司乃至政府都要认真对待的一个课题。 　　二、文献综述与研究假设 　　（一）文献综述 　　在研究融资约束和投资效率的关系方面，集中在研究投资-现金流敏感性与融资约束关系问题上，Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）（1988）[1]以优序融资理论为基础，提出了融资约束的概念，开辟了??公司融资约束的研究之路。随后，Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）[2]，Whited（1992）[3]的研究也证明了FHP理论。我国学者连玉君，程建（2007）对FHP理论在中国的适应性提出质疑，他们将股利支付率、企业规模和国有股比例作为融资约束的分类标准，考察了中国上市公司的投资对现金流量的敏感性问题，研究发现融资约束较轻的公司反而表现出较强的投资-现金流量敏感性[4]。 　　在研究投资者情绪与投资效率关系方面，主要集中在三点：一是投资者情绪影响企业投资行为的作用机理。Stein（1996）提出了股权融资渠道，他认为投资者情绪会影响上市公司的证券价格，理性的管理者会根据股价高低选择增加或减少投资[5]。花贵如，刘志远，许骞（2011）发现在投资者情绪影响投资行为的过程中，有部分会通过管理者乐观主义渠道而发挥作用[6]。二是投资者情绪与企业投资策略。张戈，王美今（2007）研究了由投资者情绪导致的股票错误定价对我国上市公司实际投资的影响，发现上市公司更多是出于操纵的目的迎合投资者强烈情绪进行实际投资，而对最大化流通股股东短期收益考虑的不多[7]。吴世农，汪强（2009）的研究发现投资者情绪与公司下一期投资显著正相关，迎合投资者的公司管理者主要通过长期的股权投资来进行[8]。三是投资者情绪对公司投资行为影响的经济后果。花贵如，刘志远，许骞（2010）的实证研究发现，投资者情绪与过度投资显著正相关，而与投资不足显著负相关，投资者情绪对资源配置效率具有“恶化效应”与“校正效应”两个方面的影响，而“总体效应”则表现为资源配置效率的降低。[9] 　　（二）理论分析与假设提出 　　Baker，Wurgler（2004）提出的股价迎合理论认为投资者情绪通过迎合渠道影响企业投资行为。当投资者情绪高涨时，公司管理者为获取短期利润和自身利益最大化去主动迎合投资者情绪，甚至投资于NPV为负的项目；当投资者情绪低落时，公司管理者受投资者情绪影响而减少投资，甚至放弃NPV为正的项目[10]。因此，本文首先提出H1a和H1b： 　　H1a：投资者情绪与投资不足负相关。 　　H1b：投资者情绪与投资过度正相关。 　　Stein（1996）提出的主动融资理论认为投资者情绪也会通过主动融资机制对企业投资行为产生影响[5]。当投资者情绪高涨时，公司股价上升，一方面根据迎合理论，公司会迎合投资者情绪导致投资非效率；而另一方面，公司使用股权融资会更为容易，融资约束降低，从而推动投资项目的实施，投资不足会减少。同时，高涨的投资者情绪在使投资不足减少时，公司的融资约束越高，高涨情绪带来的股价上涨使外部融资成本降低后，能够得到收益就会越大，投资不足减少的程度就会越多，即融资约束对投资者情绪与投资效率的关系具有负向调节作用。因此，本文提出假设二： 　　H2：融资约束对投资者情绪与投资不足之间的关系具有负向调节