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资本市场中侵害与上市公司外资股东研究 　　目前，我国现代公司治理制度还不够完善，资本市场存在着大量损害中小投资者利益的行为。改革开放以来，我国资本市场进一步放开，大量国外投资者持有我国上市公司的股份，这不仅带来了国外先进的管理技能、经验和理念，而且在一定程度上对大股东操纵坐庄、占用资金的侵害中小股东的行为进行了有效规制。为了进一步提升我国资本市场资源配置效率，需要加强对上市公司控股股东的约束监管，继续加大吸引外资的力度。 　　[关键词]外资；资本市场；侵害 　　[中图分类号]F832.48[文献标识码]A[文章编号]1004-518X（ 2015）05-0081-05 　　一、引言 　　改革开放后，我国资本市场逐渐摆脱金融压抑，引入境外包括香港、澳门、台湾、日本与美国等地资金。1990年，上海证券交易所成立，随后深圳也推出了证券交易。同时，为了向资本市场并探索外资引入，证监会于1991年底建构了外资股的专卖市场，允许境外交叉股东以美元等外币购买中国股票。1992年经过香港证券交易所的游说，青岛啤酒公司开始发行H股。同年，千呼万唤的美国N股终于面世了，BrillianceAutomobile of China成为中国第一家真正意义的海外上市本地公司（尽管以转代系统挂牌报价转让的方式）。2003年，当风险承担处于恰当水平之时我国资本市场外资引入又迈出了一大步，证券管理等部门承认外国以及台港澳优秀投资者直接交易大陆证券交易所上市公司股票的合法性，不再强调外币认购和买卖以人民币标明面值证券的通道，允许将一定数量的外国资本汇兑成直接投资，并陆续出台了合格境外机构投资者（QFII）境内登记、交易、购汇、投资与结算业务实施细则等制度。中国人民银行、外管局等于2011年，联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。这些引资的优惠政策，促进了我国本土企业国内外优秀投资者持股比例的增加，在融资规模提高的同时金融资源也得到了更有效的配置。自此，由于欧美日先进的管理技能、经验和理念的进入，资本市场在一定程度上强化了透明信息、价格发现等功能，本地企业也增强了风险承担收益。 　　由于目前正处于市场经济的转型时期，我国现代公司治理制度还不够完善，资本市场存在着大量损害中小投资者利益的行为。随着上市公司外资持股比例的增加，我国资本市场中侵害中小股东利益的行为能否受到外资交叉股东的规制呢？本文拟尝试对这一问题进行相关性探索。 　　二、文献梳理 　　关于我国资本市场中的侵害行为与外资股东持股比例关系的文献，主要分为两个方面。一是关于金融自由化过程中外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究，二是资本市场中的侵害与控制权收益的测量模型研究。 　　关于金融自由化过程中外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究。一方面，学界主要从优化上市公司治理的角度来进行阐释和说明，认为外资影响其所投资企业的监督管理。大股东操纵坐庄、占用资金可受到境外交叉股东的规制，机制之一是交叉股东能动态间接地对经营工作进行综合监管或引导。La Porta等认为，大部分公司的股权相对集中，现代公司治理的焦点是基于新型代理关系而产生的大股东转移财产利益输送，与中小投资者利益保护之间的矛盾问题，境外交叉股东能够规制大股东的侵害。Doidge等发现境外机构交叉股东可部分阻止控股股东的现金流利益转移，外资控制大股东占用资金的力量是持股的函数，境外投资者与关联输送成反比，外资股东和公司的披露政策、声誉机制相关，企业的未来成长机会价值会因外资股东的存在而有较好增长。总之，优质的境外机构交叉股东对大股东占用上市公司资金有影响。 　　另一方面，外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究以国内资本市场中侵害行为研究为主。刘峰等指出，控股股东通过提高上市公司业绩以提高再融资的效率，从而控股股东就不会成为监管部门及社会舆论的焦点。同时，他们认为控股股东利用其控制权将上市公司的现金或其他有效资源进行了转移。刘少波称大股东侵害行为表现为：（1）占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；（2）强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；（3）通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；（4）通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；（5）基于自身的利益而随意变更上市公司资金投向；（6）通过其他方式向大股东进行利益输送。外资交叉股东的引入能实现国内上市公司股权结构的多元化，改变控股股东一股独大的局面，淡化所有者缺位问题并且可以形成监督平衡体系，因而国内监管机构要加强公司境外交叉股东独立性的审查。 　　关于大股东操纵坐庄和资金侵害测量模型的研究。Doidge等通过建立模型证明，投资者保护较弱国家的上市公司预期比保护更强国家具有更好的边际增长机会，资本市场转移的现金流