30年来我国上市国企融资倾向跟资本结构变化研究探究述评.pdfVIP

2007年7月 河南社会科学 Jul．，2007 第15卷第4期 HENANSOCIALSCIENCES V01．15No．4 30年来我国上市国企融资倾向与 资本结构变化研究述评 ‘ 王燕林1，凌江怀2 (华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州 510006) 摘要：在简述国外关于上市公司融资经典研究之后，简要回顾了我国从1979年试行“拨改贷”前到 现在部分上市国企在不同阶段呈现的不同融资倾向特征、原因和资本结构变化。从纵向上发现上市国企融 资倾向与国外经典研究结论明显相左，提出可以从融资这个角度通过适当提高债务比例、构建合理资本结 构来促进国有公司治理，最后认为中国在发展了资本市场股票融资十多年后，应该再大力发展和完善企业 债券市场，拓宽企业融资渠道。 关键词：债务融资；融资倾向；债券市场；上市国企 中图分类号：F83 文献标识码：A 一、企业融资方面相关文献综述 融资偏好进行了研究。梁彤缨、陈永鑫、陆正华(2001)对1998 关于企业采取怎样的融资方式和债务融资可促进公司治 年年底前上市并符合配股条件的23家乡镇企业改制上市公 理问题，国外研究成果颇多。Modigliani和Miller(1958)首次司的融资结构进行统计分析，结果是股权融资是长期债务融 提出资本结构无关论即MM定理，核心观点认为公司的资本 资的12倍。在股权融资额中，内源融资占73．90％，外源融资 结构与市场价值无关。Jensen和Meckling(1976)提出了代理成占26．10％。同时还发现，相对于全部上市公司的平均水平而 本理论。他们认为债务融资对管理者具有激励作用，可以降低 言，乡镇企业改制上市公司更倾向于采用股权融资来筹集长 期发展资金131。刘平青、陈文科(2003)对家族企业资金来源与 由所有权和控制权分离而产生的代理成本。Ross(1977)贝lJ提出 了信号传递理论。该理论认为MM定理中充分信息假设与现 资本结构分析的结果显示，家族企业主要依赖于内源融资，其 实是不符的。现实中，经理比投资者更了解内部信息，更具有 次才是从银行或非银行机构负债融资，只有很少一些家族企 业能公开发行股票来利用股权融资[41。汤新华(2003)对48家 信息优势。Myers和Majluf(1984)提出了“优序融资理论”。他 们也赞成信息的不对称，但他们认为信息的不对称会使公司 农业上市公司1999—2002年的融资结构进行分析，得出我国 的股票价值被市场错误估计，为了避免这种现象，融资应该按 农业上市公司的融资顺序是：先是外源融资，而后才是内源融 照先内部留存收益，然后再发行低风险债券，最后才发行股票 资四。 这样的顺序进行。这便是著名的“优序融资理论”。 上述国内外学者从各种视角研究了企业融资与资本结构 国内关于企业融资问题的观点主要有以下一些。袁国良 问题，这些研究角度和得出的结论。一定程度上反映了国内上 等(1999)通过对上市公司股权融资成本的实证分析，认为股市公司融资方面的一些现状，说明了适当债务融资具有抵税、 权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，对投 激励企业管理者和向市场传递积极信号等多种好处，证明了 资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限的动力通 国内上市公司融资顺序与国外研究大致相左的结论，显示出 过股权融资进行大规模的过度投资111。张英明(2005)对我国上市公司普遍有着强烈的股权融资倾向，同时说明国内 中“未分配利润为正”的上市公司的研究表明，不同行业或不同所有制性质的企业有着不同的融资顺序。但 内源融资平均比例仅为15％，即外源融资比例高达85％；是国内这些研究的不足之处在于，他们大部分忽视了中国股 对于“未分配利润为负”的上市公司，内源融资比例平均约 市上市公司中大部