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多元化与企业价值的逆向关系研究 　　【摘要】 学者们对多元化经营的认识迄今为止还没有完全统一，但主流观点依然认可多元化折价的存在。本文从内部资本市场有效性的角度综述了多元化经营之所以会引起折价的原因，并在默认多元化折价存在的基础上综述了对多元化折价之谜的三种理论解释。 　　【关键词】 多元化经营；企业价值；多元化折价；内部资本市场 　　 　　当一个成熟的企业在所在的行业中达到一定的生产规模及市场占有率后，它的边际利润率将趋于零。在这种情况下，有充裕现金流的企业将试图进入新的行业，以获取比旧的行业更高的利润率。一般将这种行为称为多元化。但是企业实施并购后的多元化经营是否提升了企业的价值呢？实际上众多学者研究发现多元化与企业价值间存在逆向关系，使得多元化的企业价值存在着一定的折价。既然如此，那么多元化企业存在的原因是什么？如果多元化的经营方式是低效率的，那么企业并购活动为什么在全球频繁发生？为什么现实中众多的多元化企业不但没有被竞争性的市场淘汰，而且长期保持着较好的发展趋势? 这种多元化折价与多元化经营长期并存的现象称为多元化折价之谜。本文将对多元化折价领域的相关文献研究进行综述，力求给出该领域研究的一个简单脉络。 　　 　　一、多元化经营的收益和成本 　　 　　（一）多元化经营的收益 　　协同效应(Synergy)是多元化经营的主要收益。协同效应用于企业多元化分析就意味着多元化企业的整体企业价值要大于其业务单位如果作为独立业务单位时的价值之和(Campbell and Luchs，1992)。实际研究中，学者们往往将这种多元化协同效应放在某个具体方面，从而提出一些相关的理论假说。 　　1.优化资源配置。Chandler (1997)认为，由于多元化企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，并减少了交易成本，因此其运行将比专业化企业更有效率，利润更加丰厚。 　　2.范围经济。多元化企业拥有一些过剩的、能够跨行业流动的资源和能力，因此他们能够在经营活动中产生范围经济。比如，企业可能在对不同产品的市场营销中分享相同的分销渠道；同样，企业也可能利用相同的法律和财务人员对其不同的多元化业务提供支持。 　　3.建立内部资本市场。Myers and Majluf (1984)指出，当外部潜在投资者与公司之间存在较强的信息不对称时，企业可能无法按照合理的成本筹措到足够的资金，不得不放弃一些净现值为正的投资项目。此时，如果存在企业内部资本市场，就可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题。 　　4.税收优势。Lewellen(1971)指出多元化企业可以通过协调各经营部门的收人现金流而使企业有更稳定的收益，进而使多元化企业比同规模的专业化企业具有更强的举债能力，负债融资的税盾效应使多元化企业拥有税收优势。另一方面，在多元化企业内，如果有些部门在某些年度亏损，整个企业当年的利润水平就会被拉低，这使得多元化企业具有另一种税收优势。 　　（二）多元化经营的成本 　　多元化经营在带来多元化收益的同时也伴随着明显的成本，当多元化的成本大于收益时，多元化战略就不是企业的最优选择。部分学者提出了多元化成本产生根源的几种假说，主要有以下几类。 　　1.过度投资。Stulz(1990)指出，多元化经营可以使企业更充分地把握正净现值的投资机会，但同时也带来了过度投资的不良倾向。由于多元化企业较强的借债能力和较多的自由现金流，企业可能会选择一些不应选择的且效益不好的投资项目，从而对企业效益产生负面影响。 　　2.横向补贴。也称为跨行业补贴。多元化企业在不同经营方向上的投资效益不同，盈亏状况不同，固然可以起到均衡收益、分散风险的作用，但同时也可能产生跨行业补贴的弊端。Meyer，Milgrom and Roberts(l992)表明，一般来说专业化企业很少出现净资产为负(资不抵债)的现象，因为在此之前这些企业已经破产了。但如果上述企业不是作为一个独立的企业，而是作为多元化企业中的一个部门存在时，则在资不抵债时仍能继续生存，因为多元化企业将利用其它经营方向上的盈利对亏损部门进行补贴。这种补贴通常会降低企业的整体效益。 　　3.代理成本。Myerson(1982)和Harris，Kriebel and Raviv(1982)认为两权分离的企业中，信息不对称会导致企业的代理成本。多元化企业部门设置更为繁杂、各部门之间关联更小，因此信息不对称所造成的代理成本高于专业化企业。 　　 　　二、多元化折价现象的发现 　　 　　Wemereflt and Mongtome(1988) 最早发现多元化折价，它发现多元化对以托宾Q度量的企业价值有一个负向影响。Lang and Stulz (1994)和Begrer and O