房地产行业居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平.docxVIP

目录 HYPERLINK \l _TOC_250017 前言 5 目录 HYPERLINK \l _TOC_250016 一、杠杆指标分析：银行端杠杆率不高、但居民端杠杆率略高，一二线杠杆率走低、三四线走高 5 HYPERLINK \l _TOC_250015 1、三项较低的杠杆率：三项偏总量和偏银行的杠杆率指标绝对值不高，后续存在加杠杆空间 5 HYPERLINK \l _TOC_250014 2、三项较高的杠杆率：三项由居民收入决定的杠杆率处于国际中等偏上水平，后续或需限制增速 7 HYPERLINK \l _TOC_250013 二、国情差异分析：购房金融化、城镇化率提升、可支配收入高增速等构成中国近年加杠杆动因 8 HYPERLINK \l _TOC_250012 1、国情差异之一：GDP 中居民收入分配贡献率低，购房金融化程度较低、而购房首付比例较高 8 HYPERLINK \l _TOC_250011 2、国情差异之二：城镇化率快速提升阶段，较低非农就业人数占比决定了城镇化率仍有较大提升空间 9 3、国情差异之三：居民可支配收入低估、增速远快于国际平均，构成加杠杆能力、并赋予较高杠杆率可能 12 HYPERLINK \l _TOC_250010 三、居民负债/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限 160% 15 HYPERLINK \l _TOC_250009 1、基本假设之一：居民杠杆率增速高位稳步下行，城镇化率线性提升至 70%，杠杆率比值极限 160% 15 HYPERLINK \l _TOC_250008 2、基本假设之二：根据 RMBS 早偿数据分析，一般房贷还款期限平均 10 年左右 17 HYPERLINK \l _TOC_250007 3、基本假设之三：从历史数据来看，我国居民可支配收入增速略高于 GDP 增速 18 HYPERLINK \l _TOC_250006 4、房贷余额：由居民负债-经营贷款-短期消费贷款+短期消费贷款中流入房贷部分+公积金贷款推得 19 HYPERLINK \l _TOC_250005 5、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来 13 年新房销售面积中枢 11-13 亿平 20 HYPERLINK \l _TOC_250004 四、房贷余额/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限 113% 21 HYPERLINK \l _TOC_250003 1、城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，增速每年下降 0.5pct、比值极限 113% 21 HYPERLINK \l _TOC_250002 2、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来 13 年新房销售面积中枢 12-14 亿平 22 HYPERLINK \l _TOC_250001 五、投资建议：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约 12 亿平，维持行业推荐、并重申看多龙头 25 HYPERLINK \l _TOC_250000 六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧 25 图表目录图表 1、中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP） 6 图表目录 图表 2、中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比（房款余额/总贷款余额） 6 图表 3、各国交易杠杆率（新增房贷/一二手住房销售额） 6 图表 4、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整） 6 图表 5、2016-2017 年全国商品房住宅购房杠杆率估算（2017 年考虑消费贷）（单位：亿元） 7 图表 6、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整） 8 图表 7、各国按揭负担比（中国收入未调整） 8 图表 8、可支配收入/GDP 不变价 9 图表 9、美国 MDO（Mortgage Debt Outstanding）构成 9 图表 10、各国城市化率对比 9 图表 11、日本城市化率线性提升阶段（1950-1974） 10 图表 12、韩国城市化率线性提升阶段（1963-1988） 10 图表 13、中国城市化率线性提升阶段（2000-2017） 10 图表 14、不同程度城镇化率提升幅度所需时间段 10 图表 15、日本城市化率 vs.二三产业就业人数占比 11 图表 16、韩国城市化率 vs.二三产业就业人数占比 11 图表 17、各国二三产业就业人数占比 11 图表 18、统计局住户部门可支配收入 vs.人均可支配收入*人口数量对比 12 图表 19、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整） 12 图表 20、各国居民负债/可支配收入（中国收入调整后） 12 图表 21、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整） 13 图表 22、各国房贷余