2019年宏观利率策略展望：激情褪去，以逸待劳.docxVIP

01 投资要点 不确定性和一致预期的悖论 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 01 要点：2018年初股强债弱的一致预期被迅速证伪，贯穿全年的债牛行情让很多投资者意犹未尽，因为一致预期、不确定性和线 02性外推三者无法同时存在。2015—17年年底对来年大类资产表现的一致预期，与真实情况事实上大相径庭。每一年底对于来年市场一致预期的误判，都是与前一年投资主线的线性外推有关，本质上是对政策推进的方向和力度产生了误判。 02 国内主线猜想：基建补短板 03要点：我们对于2019年中国经济持谨慎乐观的判断，单季度GDP波动区间为6.3~6.5，主要依据是预计基建补短板会演变为和前几年供给侧改革、地产去库存、金融防风险一样的情况，推进结果会持续超市场预期。预计GDP上半年惯性下行、下半年企稳，CPI中枢小幅抬升，PPI持续下行，这意味着19年名义GDP中枢还会下台阶，在四季度可能出现企稳反弹。 03 海外主线猜想：新不可能三角 04要点：外储“3万亿”和汇率“7.0”是较强阻力位，一旦破位可能会导致贬值预期迅速升温。考虑到外储波动的弹性主要还是来自于经常性账户的资金流动（贸易顺差），一旦2019年中美贸易摩擦缓和，对美贸易顺差将出现大幅下行，会对外储造成较大负面冲击。因此，稳外储、稳汇率、压利差的新不可能三角正在形成，中美利差面临走扩压力。 04 货币政策和债券市场展望 要点：2018年债牛的主线是融资收缩，一旦融资收缩预期动摇，就会伴随牛市回调。我们判断2019年债牛进入下半场，长端利率下行想象空间有限，资金会转战信用债，深挖阿尔法。预计2019年上半年宽信用见效，下半年经济企稳，本轮债券牛市大概率会在2019年下半年终结。对2019年长端利率点位波动区间的判断：10年国债，3.1~3.7；10年国开，3.4~4.2。 2 / 目录 CONTENTS 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 不确定性和一致预期的悖论 国内主线猜想：基建补短板 海外主线猜想：新不可能三角 货币政策和债券市场展望 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 01 不确定性和一致预期的悖论 4 / 债券大牛市下，机构有些意犹未尽 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 除了年初前三周的下跌以外，本轮债券牛市行情贯穿18年全年。基于年度统计，09年以后，18年长端 利率累计下行幅度仅次于14年，属于级别很大的债券牛市。 长端利率年度累计下行幅度统计 10Y国债 长端利率年度累计下行幅度统计 10Y国债 10Y国开 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 12年以来债基业绩中位数首次跑输指数 债基业绩中位数 中债财富指数 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：，WIND 5 / 2018年债市行情与2017年是镜像关系 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 波浪理论视角看10年国债收益率走势 牛熊牛214426 波浪理论视角看10年国债收益率走势 牛 熊 牛 2 1 4 4 2 6 3 5 5 3 7 1 % 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 10Y国债 18-1118-1018-0918-0818-0718-0618-05 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04 18-03 18-02 18-01 HYPERLINK / 17-12 17-11 17-10 17-09 17-08 17-07 17-06 17-05 17-04 17-03 17-02 17-01 16-12 16-11 16-10 16-09 熊市反弹和牛市回调规律总结 国泰君安证券2019年春季策略研讨会 熊市反弹规律总结 反 反 反 反 熊市反弹规律总结 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反 反弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 弹 11 17 平均18bp 12 12 9 12 10 13 16 20 19 22 23 28 27 36 40 35 30 25 20 15 10 5 0 17年熊市 13年熊市 10年熊市 bp 09年熊市 牛市回调规律总结 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回 回调 调 调 调 调 调 调 调 调 调 调 调 调 调 调