2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望：寻找哥伦布的鸡蛋，破而后立，晓喻新生.docxVIP

2019 年度宏观报告 内容目录 引言 破而后立：旧增长结束，新增长起航 6 一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷 9 1、第一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负 10 2、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因 10 3、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？ 14 4、历史上张居正改革的启示：提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体 15 5、第四步：未来改革将走向何方？ 16 二、2019 年经济展望：经济增速已渡过快速下降期 19 1、外贸：2019 年进出口增速均将下行 19 2、投资：基建投资回升，房地产和制造业投资下行 22 3、消费：2019 年名义GDP 增速下行，社零增速下滑 29 4、通胀：CPI 上行，但 PPI 下行 31 5、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松 32 6、GDP：从实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期 35 三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛 38 1、2018 年：中美经济周期分化不断加大 38 2、2019 年：美国经济增速将明显下行 39 四、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳” 45 1、2018 年，美元强势，全球货币贬值 45 2、2019 年，美元“式微”，人民币“趋稳” 46 五、房地产：政策边际放松仍需等待 50 1、回顾历史：房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳经济” 50 2、分析现实：2H2016 以来坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策 50 3、政策前瞻：房地产政策边际放松仍需等待 52 六、2019 年大类资产配置：先债后股、黄金确定 56 1、整体：2019 货币条件继续改善 56 2、股债相对估值比较：股市配置价值回升 56 3、债市：美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度 57 4、A 股和港股： A 股不悲观，港股不乐观 57 5、商品：整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡；黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升 58 6、黄金：未来 2-3 年具有确定性配置价值 58 - 2 - 2019 年度宏观报告 图表目录 图表 1：自 2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局 9 图表 2：2010 年以来企业资本回报率长期低迷 10 图表 3：2017 年我国企业综合税率（67.3%）与主要国家的对比（%） 11 图表 4：我国劳动人口占比持续下降 12 图表 5：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升（%） 13 图表 6：实际资金成本再次上升，将会对企业投资意愿带来抑制作用（%） 14 图表 7：1978 年至今全要素生产率对经济增长的拉动 15 图表 8：张居正改革框架总览 16 图表 9：出口与全球经济同步性高 19 图表 10：1985-1989 年全球经济回升带动日本出口好转 19 图表 11：全球经济下滑拖累 2019 年出口 20 图表 12：出口订单连续下滑 20 图表 13：中美贸易摩擦负向影响开始显现 20 图表 14：部分美国需求转向日本、韩国、台湾 20 图表 15：名义 GDP 与进口同步性高 21 图表 16：国际大宗商品和机电产品决定进口波动方向 22 图表 17：机电产品进口和出口同步性高 22 图表 18：2018 年表外融资受限，基建投资资金来源紧张 23 图表 19：从基建资金来源角度来看，2019 年基建投资改善 24 图表 20：制造业利润领先制造业投资 6 个月 25 图表 21：2018 年供给侧改革行业投资明显回升 25 图表 22：制造业技改投资明显增加 25 图表 23：杭氧股份预收账款增速维持高位 26 图表 24：陕鼓动力预收账款增速上升 26 图表 25：土地购置费用带动 2018 年房地产投资上升 26 图表 26：建安投资与新开工面积同比出现背离 26 图表 27：2018 年土地购置费用明显上升 27 图表 28：上市房企长期和短期负债增速降低 28 图表 29：期房和现房销售出现背离 28 图表 30：预计 2019 年固定资产投资继续下滑 29 图表 31：2018 年汽车消费对社零带来较大拖累 30 图表 32：居民消费支出增加，但政府财政支出增速下滑 30 图表 33：2019 年名义 GDP 下滑导致社零增速下行 30 图表 34：2019 年地产关联消费将会下行 30 图表 35：2018 年食品和交通工具用燃料推升 CPI 31 图表 36：核心 CPI 已经开始下行 31 图表 37：PPI 与 CRB 指数关联性高 32 - 3 - 2019 年度宏观报告 图表 38：国内投资对 PPI 具有很大影响 32 图表 39：2