专题报告2018年第166期（总第704期）：债券息差杠杆投资策略详解.docxVIP

一、息差杠杆策略模式概况 （一）息差杠杆策略是债券投资者常用的交易策略之一 息差杠杆策略属于债券套息策略的一种，指利用较为便宜的正回购资金进行债券杠杆配置的策略。息差杠杆策略核心是通过正回购融资提高投资杠杆，从而放大期限利差或信用利差收益，从而达到组合整体收益的增厚。息差杠杆策略的收益归因主要为债券静态收益率（底仓票息/到期收益率）、杠杆息差和债券交易资本利得三部分。 杠杆策略的主要原理可以体现为下述公式：当年息差策略回报=底仓票息/到期收益率 杠杆倍数*（杠杆配置品票息/到期收益率 同期回购资金成本+杠杆配置品交易资本利得）。 目前常见的息差杠杆策略分为质押式回购和买断式回购两种，其中质押式回购为主要的回购操作形式。一般来讲，在趋势相对明确的市场环境中，即长端收益率趋势稳定，短端资金成本可控或者信用利差预期稳定的情况下，息差杠杆策略能够在风险可控的前提下获得较为稳定的超额收益。因此，息差杠杆策略也是债券投资者较为常用的交易策略之一。 （二）息差杠杆策略的风险收益解析 息差杠杆策略的主要获利方式为底仓票息/到期收益率、杠杆息差及资本利得，而平稳续作的前提则是押品稳定的融资能力及可控的回购资金成本。因此，息差杠杆策略的执行需从策略收益要素及策略风险要素综合考量。策略收益要素方面，底仓的选择、资金类型的选取以及杠杆水平的权衡将实际影响策略的成功与否以及最终的盈利水平。在策略风险方面，主要风险来源于杠杆风险、流动性风险和杠杆配置品估值风险，风险的把控对最终策略表现也会产生重要影响。具体来看： 1、策略收益方面 底仓的选择：以相同债券重复质押模式为例，底仓的选择首先服从于既有投资策 略，在满足投资策略对于品种、久期、信用级别等具体条件的前提下，对其票息/到期收益率优势和融资能力进行综合考量。如果底仓预期估值稳定，那么策略主要获利方式就是套息，底仓选择主要票息/到期收益率和质押融资资金释放能力的对比，优先选择单位杠杆下（票息+息差）机会成本小的底仓债券进行质押回购操作。如果预期将有较为明显的利率单边下行行情或者存在明显的价值低估品种，那么策略主要获利方式是通过息差杠杆策略放大组合久期，或者放大交易资本利得，优先选择长久期债券或具有更大价格上涨空间的品种进行质押回购操作。 资金类型选取：由于策略盈利表现对资金成本较为敏感，利率水平越低、波动越 小的资金类型是策略执行的首选。 杠杆水平权衡：由于存在底仓估值波动导致的被动处置资产风险，因此一般来讲都不建议进行满杠杆操作。如何确定合适的杠杆比率，有两个方向可以考虑。其一， 综合分析底仓的估值波动水平，等比例缩减杠杆质押率，只要底仓债券估值波动符合预期，那么被动杠杆变动风险也在可控范围内，不会引发被动资产处置。其二，提高杠杆配置品的资产的流动性和保值增值能力，维持必要的流动性头寸。 杠杆配置品选取：服从于既有投资策略，其杠杆息差及自身估值波动水平将直接 影响息差杠杆策略的盈利能力、盈利波动性及对流动性风险的忍耐程度。在无特殊风险偏好或特殊交易机会的情况下，一般都会选取估值相对稳定的杠杆配置品进行操 作。 2、策略风险方面 杠杆 险：主要是指一旦出现质押品估值变动导致杠杆被动缩减时，需要处置资 产导致的损失风险。 流动性风险：主要指回购融资成本风险，一旦资金面紧张回购利率发生大幅上行，将影响策略盈利表现甚至发生策略亏损。 杠杆配置品的估值风险：主要指杠杆配置品估值波动对策略执行效果的影响，如果杠杆配置品净值估值大幅下行，资本利得亏损将拖累策略盈利表现甚至发生策略亏 损。若对于杠杆配置品持有至到期，资本利得影响可以忽略。在多次质押操作模式 下，杠杆配置品净价估值下降主要通过削弱自身杠杆释放能力而削弱策略整体盈利表现。 总体来看，息差杠杆策略交易逻辑清晰且拥有较为便利的市场交易条件，因此在资金面稳定或利率趋势明显的市场环境下，较易获得良好的盈利表现。 二、息差杠杆策略下的资金成本比较 资金成本的相对稳定是持续进行息差杠杆套利操作的有利条件。近年来，回购市场快速发展，已形成了以银行间市场为主，交易所市场为辅的市场格局。作为银行间市场质押回购交易的主要参与者，全国性商业银行是市场最大的资金供给方，农村商业银行、城市商业银行以及基金类机构则为主要的资金融入方，上述机构在市场中的活跃度较高。目前两大市场认可的质押回购标的覆盖了利率债、信用债等主要债券品种，具有较好的质押操作空间。受回购融资成本限制，目前质押回购业务主要集中在隔夜及7天回购两个期限范围。 资金成本方面，银行间市场资金成本及波动率明显低于交易所市场。2015年1月 到2018年10月，银行间7天质押式回购资金成本平均比交易所低40BP左右，资金成本相差的中位数为100BP；两市场7天回购加权利率的平均波动幅度分别为49BP和124 个BP，交易