固收年度策略：房地产篇，渐入寒冬，待政策博弈.docxVIP

目录 HYPERLINK \l _TOC_250007 一、全年房地产销售下行，今年仍不乐观 3 HYPERLINK \l _TOC_250006 二、狭义库存下行明显，但广义库存快速回升 4 HYPERLINK \l _TOC_250005 （一）期房与现房销售背离 4 HYPERLINK \l _TOC_250004 （二）狭义库存下降 4 HYPERLINK \l _TOC_250003 （三）广义库存快速上升 5 HYPERLINK \l _TOC_250002 三、土地市场开始降温 6 HYPERLINK \l _TOC_250001 四、从修正的资金来源数据看房企的融资难 7 HYPERLINK \l _TOC_250000 五、今年房地产投资或弱于去年 8 六、风险提示 9 一、全年房地产销售下行，今年仍不乐观 去年 1-11 月全国商品房销售面积累计同比仅为 1.4%，上年同期为 7.9%，2016 年更是高达 24.3%，销售下滑明显。从 40 大中城市来看，一线城市增速-9.56%，二线城市为-0.13%，三线城市为 4.15%。尤其是下半年以来，过去相对平稳的二三线城市，销售增速也出现了下滑。 图表 1 2018 年商品房销售增速下行（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 40大中城市:一线城市:商品房销售面积:累计同比 40大中城市:二线城市:商品房销售面积:累计同比 40大中城市:三线城市:商品房销售面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 资料来源：Wind， 居民中长期贷款与房地产销售增速为同步指标，前 11 个月房贷增速为-6.95%， 较上年有较为明显的回落，如果后续限贷、首付比例等贷款政策不放松，未来销量仍难以见到显著回升。棚改货币化的退坡也会导致房地产需求的减弱，一方面总量缩减，按照三年 1500 万套的目标，2018 年完成 580 万套后，2019 年、2020 年年均460 万套，棚改力度较去年下降，另一方面货币化安置的比例也会有所降低，三四线城市房地产需求支持力度进一步减弱。 图表 2 房贷不放松房地产销量难以回升（%） 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-04 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 商品房销售额:累计同比 居民中长期贷款：累计同比 资料来源：Wind， 二、狭义库存下行明显，但广义库存快速回升 （一）期房与现房销售背离 我们从销售数据中观察到了房地产市场去年以来销售结构的显著变化，我们认为造成这一变化的原因在于房地产企业的库存结构。2010 年以来期房和现房销售的一致性长期较为稳定，但去年年初以来我们发现两者出现了巨大的背离。1-11 月， 期房销售面积的累计增速为 9.1%，但是现房销售的累计同比为-23.6%。这一数据反映的现象是，现房库存已经较低，而开发商仍在加速期房的推盘，以提高周转率。 图表 3 2018 年期房与现房销售出现背离（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2010-052010-082010-112011-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 20