2018年H1血液制品批签发专题报告：行业转型期，资源与终端并重.pdf

证券研究报告——2018年H1血液制品批签发专题报告 行业转型期，资源与终端并重 2018-07-09 证券分析师:谢长雁 电话: 0755E-MAIL: xiecy@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：张智聪电话：021E-MAIL：zhangzhicong@ 联系人：朱寒青 电话：0755E-MAIL：zhuhanqing@ 联系人：马步云 电话：0755E-MAIL：mabuyun@ 主要观点  采浆增速减缓，血制品行业由“浆量为王”的资源品逻辑转向资源与终端并重的医药品逻辑。我国采浆量增速 从2016年21.5%的高峰逐渐回落，17年到14%左右。预期18年新批浆站的数量随着十三五规划各省市达到限额 而显著减少，且企业在库存和销售方面均承受较大的压力的情况下预计不会完全释放采浆潜能，行业采浆量增 速会进一步放缓。血制品企业原先长期处于供不应求的市场中，缺乏学术推广，终端销售能力非常弱。在两票 制的推动和供需关系趋于平衡的环境下，行业进入转型期，企业提升销售费用以疏通渠道、打开终端需求。  销售费用的提升是企业必经之路。产品价格的下降和销售费用的提升压缩了血制品企业的利润，但销售费用的 提升是必要的。血制品销售费用提升可分为三个阶段：扩渠道、推产品、抢地盘。第一阶段即为当前的销售费 用的提升，是抢夺两票制冲击后中间环节被剥离后的真空，这一阶段的销售费用投入对于渠道扩容应该是立竿 见影的。第二阶段主要是静丙和凝血因子类产品（主要是纤原）的学术推广，打开需求端的增速。第三个销售 费用投入阶段我们认为是各大厂商互相之间争夺已有市场，这一阶段可能导致行业整体的净利润率的下行。  血制品销售端增速领先行业平均水平。尽管17年以来血制品终端销售增速有所放缓，但增速下降趋势已经平缓， 且血制品增速仍大幅领先行业增速。18Q1静丙、凝血因子类产品销售增速提升，但长期的增长还是需要学术推 广拉动需求的增长。  进口白蛋白的冲击减小，静丙批签发下滑。18H1进口白蛋白占比下降，国产白蛋白批签发量基本稳定；说明在 白蛋白整体降价的情况下，进口白蛋白对国产产品的冲击减小。18H1静丙的批签发减少15.9%，亟需学术推广 打开市场。特免方面受到疫苗普遍价格翻倍后的联动影响，保持较快增速，狂免、乙免大幅上涨，破免批签发 则减少。VIII 因子批签发增长37%，纤原、PCC均有下滑。  风险提示：销售费用上涨超预期，白蛋白、静丙降价超预期。  投资建议：营收端增速回归，利润增速受费用提升影响，推荐买入龙头华兰生物、体量小的二线龙头博雅生物， 增持千吨国家队天坛生物。行业渠道库存去化已经基本完成并趋于稳定，因此行业已经从底部逐渐反转。但行 业高速增长的驱动因素静丙的用量提升仍然需要等待学术推广和差异化品种的上市逐渐确立。 行业趋势： 采浆增速放缓，增加费用拓展渠道 国内主要血制品企业的采/投浆量 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 公司 / 披露／ 披露估 披露 估计 披露 估计 披露 估计 估计 计 上海莱士 ~40