债市启明系列：中国会走上量化宽松之路.docxVIP

去年以来，央行通过多次降准、开展 MLF 和 TMLF 操作等方式向银行体系释放大量资金，意在解决信用收缩和企业融资难题。在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下， 不少观点认为央行将开启量化宽松（QE），并讨论了央行未来实施量化宽松的具体方式，包括通过购买国债、购买股票 ETF 等手段。央行也在春节前就货币政策传导、QE（量化宽松）、资管新规、利率市场化等热点问题做了回应。本文将深入分析主要经济体 QE 政策的实施背景、操作方式、传导机制、对金融和经济的影响以及潜在的风险，并在此基础上探讨中国当前和未来实施 QE 政策的可能性以及可能路径。 ▍ 什么是量化宽松？ 次贷危机以前，保持温和通胀是受到广泛认可的货币政策目标，具体的操作方式是通过短期政策利率调节市场利率，进而影响实体经济。在这个框架下，央行可以大致以“泰勒规则”作为参考，来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币政策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是，过去的货币政策并没有宏观审慎方面的考虑，致使常规的货币政策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力，而一旦泡沫破灭，银行和债务人的偿债能力显著下降，依靠信用建立起来的政策利率和市场利率的联系也被切断，常规货币政策失效，央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。 量化宽松（Quantitative Easing，QE）是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，继续下调的空间非常有限，常规的价格型货币政策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表，通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式，显著增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷， 以此刺激实体走出衰退和通缩。 日本央行于 2001 年最早实施量化宽松政策，目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。 20 世纪 90 年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由 6%下调为 0，日本经济短暂企稳，但在 1997 年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，日本央行于 2001 年 3 月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产，并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。 图 1：90 年代初日本股票、房价大幅下跌 图 2：90 年代以来日本 GDP 和 CPI 增速低位震荡（%） 日经225指数 实际房价指数（右） GDP同比 CPI同比 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0  180 6 170 160 4 150 140 2 130 120 0 110 100 -2 90 -4 1988-121991-02 1988-12 1991-02 1993-04 1995-06 1997-08 1999-10 2001-12 2004-02 2006-04 2008-06 2010-08 2012-10 2014-12 2017-021990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 量化宽松的广泛应用始于次贷危机，各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响，相继采取量化宽松政策。2007 年 8 月，次贷危机迅速席卷主要发达国家，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后，全球主要经济体采取扩张性货币政策应对， 迅速下调政策利率，并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松，实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币政策，目的在于稳定金融市场，修复市场功能，确保经济企稳复苏。从事后的效果来看，以 QE 为代表的非常规货币政策，在应对金融危机，重建市场信心，修复信用传导机制等方面有显著效果。 图 3：政策利率下调为零，常规货币政策失效（%） 图 4：主要经济体央行资产占 GDP 比重走势分化 美国 日本 欧元区 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 量化宽松政策实施后，各国的经济表现不尽相同，美国复苏后仍然保持强势，而日本 和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机，美国的经