债市启明系列：价格传导视角下的企业盈利.docxVIP

1 月 31 日是年报业绩变动超过 50%的上市公司发布业绩预告的截止日期，多家上市 公司在此前陆续发布业绩预测，逾 50 家上市公司预计亏损超过 10 亿元。一方面，个股计提商誉减值是上市公司盈利预测大幅下滑的重大原因，并购效果不达预期，部分个股商誉减值金额甚至超过预亏金额。另一方面，前期去杠杆政策效果显现，通道逐步去除导致对金融条件依赖度较高的企业水落石出，其影响在 2018 年末充分体现，实体经济下滑和上市公司基本面恶化。股市作为经济的晴雨表，近期上市公司“业绩洗澡”实际上反映了整个经济基本面面临的问题，并影响市场对经济的直观感受。无论如何，盈利预期大打折扣侧面反映了微观企业盈利能力的下滑，站在当前的时点看，企业盈利是否处于周期低点？本文从价格的角度来分析企业盈利。 价格尺度下看利润增速：上游利润贡献大 价格走势与利润增速走势较为一致。工业企业利润总额包含了量和价两个因素，2017 年工业企业利润总额同比增速快速下行中价格因素体现的较为明显。在经历了 2016 年供给侧结构性改革和上游资源品供给收缩、价格上涨并大幅推升工业企业利润增速后，2017 年 PPI 增速的回落也同样引起了工业企业利润增速的回落。PPI 为工业品出产价格，其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中，表现为价格走势与利润走势较为一致。 图 1：PPI 与工业企业利润增速走势较为一致（单位：%，%） PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润总额:累计值:同比（右轴） 15 10 5 0 -5 -10  120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2002/112003/06 2002/11 2003/06 2004/01 2004/08 2005/03 2005/10 2006/05 2006/12 2007/07 2008/02 2008/09 2009/04 2009/11 2010/06 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 资料来源：Wind， 考虑工业品购入成本，PPIRM-PPI 与利润增速走势更加吻合。价格与利润增速走势趋同背后还存在结构性问题尚待分析：PPI 代表工业品出厂价格，而利润需要考察成本和收入两端的变化，成本端的变动释放会引起利润增速的波动呢？考虑工业生产者购进价格PPRIM，PPRIM 与 PPI 在大多数时候都有十分吻合的走势，工业品购入和出厂存在上下游相互重叠的部分。考虑 PPIRM-PPI，成本价格增长与收入价格增长之差实际上能表述利润空间的压缩情况。相比 PPI-PPIRM，PPIRM-PPI 与工业企业利润总额增速走势更为一致。另一方面，如果考虑 PPI 为下游制造业成本端而 CPI 为收入端，PPI-CPI 与工业企业利润增速也存在一定相关性，但主要原因在于 CPI 运行平稳而 PPI 波动大，两者之差反映出的仍然是 PPI 的波动特征。 图 2：工业企业利润增速与 PPIRM-PPI 走势一致（单位：%，%） 图 3：PPI-CPI 与工业企业利润增速存在相关性（单位：%，%） PPIRM-PPI 工业企业利润总额:累计同比(右轴) 8 6 4 2 0 -2 2002/012003/02 2002/01 2003/02 2004/03 2005/04 2006/05 2007/06 2008/07 2009/08 2010/09 2011/10 2012/11 2013/12 2015/01 2016/02 2017/03 2018/04  150 100 50 0 -50  8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 PPI-CPI 工业企业利润总额:累计同比(右轴) 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 2002/012003/02 2002/01 2003/02 2004/03 2005/04 2006/05 2007/06 2008/07 2009/08 2010/09 2011/10 2012/11 2013/12 2015/01 2016/02 2017/03 2018/04 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， PPIRM-PPI 与利润增速吻合的原因在于上游行业利润贡献率大。相比 2018 年下半年企业利润增速下滑趋势有所企稳，PPI 和PPIRM 分化有所加大，PPIRM 下行速度慢于 PPI。理论上讲，成本端价格增速相对于收入端价格增速下行速度更慢将会压缩企业利润空间； 但实际上，这一阶段企业利润总额增速下行速度放慢。这背