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量化股票市场中性策略发展新方向 源起于配对交易 股市的高波动性，通常也会导致股票投资的高波动性。 为规避此高波动性，一些投资经理构建出市场中性策略的投 资组合，而无需再担心市场走向。配对交易可能是最原始的 股票市场中性策略，起源于20世纪20年代初。当时，传奇 交易员杰西?利弗莫尔(Jesse Livermore)凭借他所谓的 “姐妹股票对(sister stocks)赚得钵满盆满。“姐妹 股票对”交易策略基于这样的观点：两只具有相似特征的股 票通常会一起波动，其价差会形成一种平衡，一旦价差增大 到一定程度，基于价差会恢复到平衡状态的预期，通过多/ 空头交易便能获利。 起初，配对交易策略由具有单纯选股背景的经理来运 用，从基本面估值的角度挑选配对股票。而后许多统计员也 开始介入这一策略，利用纯统计模型来挑选配对股票，扬长 避短。由于系统应用了统计模型，使得涉足的投资范围更加 广阔，同时避免了因主观判断失误而遭受损失。久而久之， 这种统计学方法不仅运用在配对交易领域，还进一步拓展到 一篮子股票的相对定价，这种方法便是俗称的“统计套 利” O 借助数理模型进行“统计套利” “统计套利”的基础假设是：多组具有相似特征的股票 应该以相同的方式进行平均定价。但由于非理性、历史或行 为等因素影响，这些股票组之间可能会出现短暂的价差，这 种价差有望在一段时间内重新恢复到正常水平。 这一策略借助于统计模型，并根据若干标准将整个股票 市场“大卸八块”，以寻找各组股票之间的系统性差异。统 计模型通过多种因素来解释股票价格的波动，不仅剖析市场 风险（贝塔值）和股票具体风险，还会进一步将股票具体风 险分解为各种普遍风险（例如板块、市值以及其它宏观或微 观因素风险）和剩余具体风险，剩余具体风险被认为是随机 变化的。由此构建的投资组合通常包含大量的多头和空头头 寸，多头选自表现最优的股票组，而空头来自表现最差的股 票组。 借助于因素模型，投资组合经理就构建出一个具有最高 预期超额收益而风险因素中性的投资组合。当然，风险因素 的所谓“中性”是有限度的，随着更多的风险因素被对冲， 增值机会也会相应减少。因此，“因素中性”意味着投资经 理要在风险与收益之间做出权衡。 一般来说，一个统计套利投资组合通常包含成百上千只 股票，其中最大的头寸规模在基金中所占比例通常都是个位 数，以此保持投资组合的多样化，并可运用杠杆实现预期风 险回报率。模型不断纳入新的信息，投资组合也会在模型的 推动下达到动态平衡，交易成本和损耗情形也被考虑在内。 由于投资过程主要依赖基于复杂数学运算的计算机程序，而 且大部分程序内容属私人所有、不对外公开，因此对于业余 投资者来说这就像一个神祕的黑匣子。 以某亚洲统计套利基金投资组合为例。从多头和空头的 头寸数量到风险敞口，都是比较匹配的：多头的市净率1.26, 稍低于空头的市净率1.32；多头市盈率11.7,大幅低于空 头的16. 06；而多头的股息率1.86%,远高于空头的1.02% (表1)。而从国家或地区配置和板块配置来看，多头和空头 比例均比较均衡。 统计套利变成 “高智商天才”的游戏 统计模型要从Barra模型说起，这可能是第一代多因素 风险模型，由任职于伯克利大学的经济学家巴尔?罗森伯格 (Barr Rosenberg)设计。巴尔在20世纪70年代初担任富 国银行的顾问，后创立咨询公司一巴尔?罗森伯格联合公司 (Barr Rosenberg Associates,简称BARRA ), 1979 年，BARRA将加州大学伯克利分校金融学教授Richard Grinold招入麾下任研究部门主管。巴尔1985年离开公司后 创办资产管理公司，Richard成为BARRA的总裁。1987年, 哈佛大学物理学博士 Ronald Kahn加盟，进一步推动了 BARRA 的研究工作。Barra模型针对美国股市设计，共有55个板块 因素，外加13个普遍风险因素，例如增长、净收益率、股 息率、市净率、财务杠杆等。后Richard和Ronald加入富 国银行从事指数投资，该指数部门后来发展成为巴克莱国际 投资管理公司(“BGI”)，擅长指数产品和统计套利。 Barra模型推出后，日益受欢迎。20世纪80年代末和 整个90年代，统计套利公司风起云涌，包括文艺复兴科技 公司(Renaissance Technologies )、数量投资者公司 (Numeric Investors)、和声公司(Symphony, BARRA 的姊 妹公司)、双阿尔法(Double Alpha). AQR等。随着越来越 多的新进入者，竞争异常激烈，数理模型也推陈出新。其中 之一是运用了 “潜在因素”，单纯通过主成分回归的统计学 分析得出，而并不去定义风险因素。另一个创新方向