造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析，关注需求边际改善，估值底部待修复.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 投资案件 结论和投资建议 需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。我们整理了 2009-2018 年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版 纸除 2014-2016 年、白卡纸除 2013-2015 年之外，每年春节后都有不同程度的上 涨。发现提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的 2010 年和 2017 年提价幅度最高，各纸种提价幅度均超 800 元/吨，造纸景气度低迷的 2013-2016 年提价幅度明显较低，大部分纸种节后提价并未落地。2019 年春节后， 浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双胶纸、白卡纸提价已落地。但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚有不确定性。 估值处历史底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。2005 年以来，申万造纸行业指数平均PB 为 1.92 倍， 中位数是 1.86 倍，最新收盘价行业估值为 1.30 倍，处最低 18%分位。我们对 2005 年以来造纸指数PB 以及造纸板块单季度ROE 进行回溯发现，2005 Q4 和2008 Q4造纸行业PB 接近 1 倍时，行业单季度 ROE 均为负值。我们预计 2019 Q1 造纸企业仍能实现盈利，单季度 ROE 水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块 PB 接近历史底部，存在估值修复空间。 新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除， 下半年经济增速企稳回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长期投资价值凸显。 原因及逻辑 我们对造纸行业本轮周期进行梳理得出：造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。2010 年之后，由于国内造纸行业进入成熟期，需求增长放缓，造纸行业的供需格局变化。行业产能的集中释放将使得行业景气度进入下行周期，伴随需求边际改善与中小产能的退出，景气度将逐步修复。 有别于大众的认识 市场认为，造纸行业扩产，盈利将持续承压。我们认为行业 CR10 由 2010 年的 29%提升至 40%，供给格局明显优化，龙头话语权提升。且随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳回升，造纸需求有望边际改善。且估值处历史底部， 已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善有望修复估值。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250011 周期回顾：供需双困后的行业复苏 6 HYPERLINK \l _TOC_250010 2011-2015 年：供需双困，造纸行业盈利承压 6 HYPERLINK \l _TOC_250009 2016-2018 年：供给侧改革，集中度提升，造纸行业盈利复苏 8 HYPERLINK \l _TOC_250008 2019 年展望：新增供给与需求不足的压力并存 11 HYPERLINK \l _TOC_250007 供给端：新增供给边际释放， 19 年供给扩张 11 HYPERLINK \l _TOC_250006 需求端：经济增速换挡期，需求端增长承压 15 HYPERLINK \l _TOC_250005 原材料：废纸关注政策走向，纸浆取决于浆厂博弈 18 HYPERLINK \l _TOC_250004 废纸：供需紧张，国废价格仍将维持高位，关注政策走向 18 HYPERLINK \l _TOC_250003 纸浆：海外浆厂协同提价，内盘浆价因需求不足提价乏力 19 HYPERLINK \l _TOC_250002 把握春季躁动，关注需求边际改善；估值处历史底部，关注龙头长期投资价值 21 HYPERLINK \l _TOC_250001 节后例行提价，迎来春季躁动行情 21 HYPERLINK \l _TOC_250000 造纸板块估值底部，关注造纸龙头长期投资价值 22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：2007-2010 年的行业利润高增长带来 2011 年固定资产扩张 6 图 2：2010 年双铜纸大厂新增产能达到 330 万吨 7 图 3：2010-2011 年双胶纸大厂新增产能 190 万吨 7 图 4：2011 年之后国内纸及纸板消费增速逐年下滑 7 图 5：2011 年后 GDP 增