宏观点评：3月通胀如期反弹，全年有惊无险，兼看减税是否拉低通胀.docxVIP

P.2 P.2 内容目录 HYPERLINK \l _bookmark0 3 月 CPI 重回 2%以上，油价、猪价、低基数是主因 3 HYPERLINK \l _bookmark2 减税对物价的影响 4 HYPERLINK \l _bookmark3 CPI：低需求弹性叠加服务占比较高，减税对 CPI 的影响可能并不显著 4 HYPERLINK \l _bookmark7 PPI：减税约拖累 0.99 个百分点，但国际价格、环保因素更为关键 5 HYPERLINK \l _bookmark12 通胀压力短期上升，但尚难制约货币政策 7 HYPERLINK \l _bookmark16 风险提示 9 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark1 图表 1：PPI 和PPIRM 的同比缺口在历经 27 个月后首次转正 3 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 2：CPI 各分项需求弹性 4 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 3：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，CPI 环比并未出现超过季节性的下降 5 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 4：2017 年 7 月 1 日将增值税 13%的税级合并至 11%，CPI 环比并未出现超过季节性的下降 5 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 5：主要国民统计行业需求弹性 6 HYPERLINK \l _bookmark9 图表 6：国内PPI 走势与国际PPI 走势基本趋同 6 HYPERLINK \l _bookmark10 图表 7：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，国内PPI 环比低于PPI 环比预测值 7 HYPERLINK \l _bookmark11 图表 8：国内环保限产对 PPI 的扰动影响更为显著 7 HYPERLINK \l _bookmark13 图表 9：货币市场利率的走势与核心CPI 更为接近 8 HYPERLINK \l _bookmark14 图表 10：PPI 持续下行后，央行一般会降准 8 HYPERLINK \l _bookmark15 图表 11：猪价上行时，进口猪肉增速走高 9 3 月 CPI 重回 2%以上，油价、猪价、低基数是主因 低基数效应下，3 月 CPI 同比回升，环比季节性回落；PPI 同比、环比均较前期上升。整体来看，3 月通胀数据较为符合市场预期。 具体来看，CPI 环比季节性下降 0.4%，主要是节后出行人数减少、服务人员增多，导致服务类价格下行明显。不过由于 3 月猪肉价格与油价的上涨，CPI 环比下降幅度低于过去 5 年均值水平（-0.57%）。其中，3 月全国猪价平均上涨 1.2%，成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨 3.6%和 4.0%。从同比来看，受非洲猪瘟影响，猪肉价格同比上涨 5.1%，为同比连降 25 个月后首次转涨，拉动 CPI 约 0.12 个百分点。由于多地出现低温阴雨天气，鲜菜价格同比上涨 16.2%。食品项整体影响 CPI 上涨约 0.82 个百分点。 PPI 环比由降转升，3 月上涨 0.1%，主因仍是石油、钢铁产业链价格的上行。此外，TMT 设备制造、电气机械、汽车制造等行业均出现环比降幅收窄或持平上月的情况。PPI 同比上涨 0.4%，涨幅较前期扩大 0.3 个百分点。其中翘尾因素贡献了 0.8 个百分点，新涨价因素约为-0.5 个百分点。值得注意的是，今年 1-3 月，PPI-PPIRM 同比缺口连续三个月上行或持平，2、3 月份缺口均为 0.2%，为 2016 年 11 月以来首次转正，意味着企业毛利有所改善。 随着猪瘟发酵、货币宽松，市场对通胀预期有所加强。在前期报告《猪价起、油价涨、货币松，今年 CPI 会“破 3”吗？》中，我们分析了猪价、油价和流动性对今年通胀的影响。综合考虑三者的相互作用，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI 可能在 7 月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内 CPI 难“破 3”。在具体的通胀节奏判断上，往后看，我们维持此前观点，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下： 全年CPI：2 月大概率是CPI 同比全年低点，二季度可能连续走高至 2.3%上方（不会突破 3%），6-7 月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI 回落幅度）。 全年PPI：4 月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。 图表 1：PPI 和 PPIRM 的同比缺