医药外包行业专题研究系列：中国市场红利逻辑下，医药外包公司弹性不一样.docxVIP

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、从供需关系看医药外包产业：我们买的是什么？ 4 二、工程师红利+中国市场红利，是国内医药外包行业两个不一样的驱动因素 5 产业链转移：药物发现 CRO 产业转移趋于成熟，CMO 仍处于产业转移初期 5 中国市场红利：伴随早期 IND 项目的推进，医药外包行业或将迎来爆发 6 三、工程师红利奠定医药外包行业发展的基础 7 四、公司所处赛道及发展阶段判断是核心变量，订单、产能、技术是次要变量 9 五、估值分析：龙头溢价、短期业绩成为主要考量，对核心逻辑的把握或有预期差 11 六、投资建议 12 七、风险提示 12 插图目录 13 表格目录 14 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页一、从供需关系看医药外包产业：我们买的是什么？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 如我们之前的报告《泰格医药深度报告：多业务盈利能力释放，确立未来景气度持续》及 《康龙化成深度报告：能边界突破、规模性逐步体现的全球 CRO 公司》所述，医药外包的需求本质是面向创新药研发的。而出于低成本、高效率、专业化分工的诉求，医药研发外包是全球 化产业链的一环。 从全球来看，医药外包行业的景气度持续，2017 年后，全球 CRO 行业平均的 Book-to-Bill （TTM）值呈稳中上升的趋势，持续超过行业标准的 1.20 的“健康线”；而过去的一年中， A 股上市的医药外包企业的行业指数也大幅跑赢中信医药板块指数。 图 1：全球 CRO 行业 Book-to-Bill 资料来源：Bloomberg（取样自 Bloomberg 的 CRO 行业）， 图 2：医药外包（CXO）与医药行业指数比较 资料来源：WIND（截止， 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 然而，在投资医药外包企业时，我们买的究竟是什么？对于细分赛道上的 CRO/CMO 企业，我们认为因其参与全球化竞争的程度不同，投资的逻辑存在较大差异。看长一些，如何判断CRO/CMO 企业远期成长的持续性和天花板？在本文中，我们试图通过从行业核心驱动逻辑的差异分析，剖析国内医药外包公司之间的差异，特别是行业逻辑存在的差异，我们认为这种差异可能导致未来 3-5 年国内医药外包公司的发展将存在较大的差异，而且这种差异可能越来越大，当下从这个角度认知，对我们投资医药外包领域的公司将具有比较好的借鉴价值。 二、工程师红利+中国市场红利，是国内医药外包行业两个不一样的驱动因素 产业链转移：药物发现CRO 产业转移趋于成熟，CMO 仍处于产业转移初期 在过去的 20 年中，基于中国的工程师红利，医药外包行业呈现向新兴市场转移的趋势， 特别是研发早期的外包需求，转移趋势明显。其中，非监管领域的早期药物发现 CRO 产业转移较早，节奏较快。目前，国内的药明康德和康龙化成已经是全球药物发现 CRO 体量第一和 第二的企业，发展阶段也趋于成熟。而 CMO 领域涉及到 cGMP 的监管，仍处于产业转移的早期，Business Insight 数据显示，2011-2017 年间，中国 CMO 市场规模全球占比从不足 6%上升到了 8%，预计 2020 年将达到 9.7%。 图 3：中国 CMO 市场全球占比持续上升 资料来源：Business Insight， 药明康德和泰格医药其实是两类完全不一样的公司？国内医药外包公司境内外收入的比较，体现了公司内在成长逻辑的极大差异。同时，国内 CRO 和 CMO 的海外收入亦可见端倪。对于大部分早期药物发现 CRO 及 CMO 公司，海外收入贡献占据较大比例，意味着中国是医药外包产业链转移的重要区域，更体现了该产业是全球产业链的一环，相关公司的竞争力取决于其全球产业链的参与程度，从数据上看，药明康德、康龙化成、凯莱英等公司均起家于全球产业链的竞争，直接切入全球医药创新供应链体系。但从收入同比增速的角度，我们也发现， 过去三年国内业绩基本呈现更快的增速，这也说明中国医药创新产业的崛起过程中外包需求的 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页 增速远高于海外，且已经参与全球竞争的医药外包公司在国内外包业务承接上更具优势，比较明显的就是药明康德、康龙化成、凯莱英等推出的打包服务或一体化赋能平台，更契合崛起中的国内长尾客户的需求；但其中，我们也要区分类似泰格医药、昭衍新药等初步切入全球创新供应链的公司，此时基于本土的比较优势，其国内业务的占比或增速快速提升，体现了其核心增长逻辑更多的受益