调味品行业深度报告：民以食为天，食以味为先.docxVIP

敬请参阅最后一页特别声明2019-05-20 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 目 录 1、 寻一寻行业护城河到底在哪？ 7 、 先天优势：饮食属性筑高产品壁垒，中餐文化抒写品牌张力 7 、 后天屏障：复杂结构叠加先发优势，内资企业更易念好渠道经 9 2、 探一探真实市场空间究竟多大？ 15 、 舌尖上的中国名副其实，6000 亿广阔市场任驰骋 15 、 大规模存量不掩增长潜力，量价双引擎扩容增量空间 18 3、 捋一捋未来竞争格局如何变化？ 22 、 渠道竞争力强弱分明，海天领跑一骑绝尘 23 、 突围方向之一：深耕品类，走差异化竞争路线 25 、 突围方向之二：机制改革，提升内部管理效率 27 4、 重点公司分析 29 、 海天味业：多方优势锻造调味品绝对王者 29 、 中炬高新：宝能入驻后开启“双百”新征程 31 、 恒顺醋业：国企混改再次提速的食醋龙头 34 、 千禾味业：聚焦“零添加”定位的行业新星 35 、 涪陵榨菜：具备绝对定价权的榨菜龙头 37 5、 风险提示 39 6、 附录：海天味业 DCF 估值模型 40 、 关于营收增长率的假设 40 、 关于营运资本的假设 40 、 关于FCFF 永续增长率的判断 41 、 DCF 建模计算结果 41 7、 附录：中炬高新土地估值 42 图目录 图 1：2018 年美国调味品产业各细分子行业结构 7 图 2：2018 年中国调味品产业各细分子行业结构 7 图 3：中炬、海天、千禾、榨菜、恒顺的产地优势 8 图 4：食品消费老字号趋势明显 9 图 5：中国调味品渠道结构 10 图 6：2018 年调味品餐饮/家庭/工业渠道份额占比 10 图 7：家庭作为调味品购买主体在零售终端分类 10 图 8：调味品零售终端在现代/传统渠道分类 11 图 9：中国调味品渠道通路（不含工厂端） 11 图 10：2018 年调味品在餐饮渠道的使用场景分布 12 图 11：调味品餐饮渠道特点 12 图 12：2018 年餐饮渠道使用者对调味品的选购原因分布（%） 12 图 13：各级别城市快消品零售总额占比 13 图 14：2017 年调味品在各行政级别地区的渠道结构 13 图 15：海天渠道网络建设历程 14 图 16：中国调味品规模（亿元，主营收入口径） 16 图 17：中国调味品市场规模（亿元，工业销售产值口径） 16 图 18：2018 年中国市场调味品消费结构（%） 17 图 19：中国市场调味品各细分子类复合增速（%） 17 图 20：家庭烹饪与在外用餐调味品用量差异 18 图 21：餐饮渠道调味品/酱油消费量占比（%） 18 图 22：餐饮渠道较家庭渠道调味品消费量增量（%） 19 图 23：居民可支配收入的增长与在外用餐支出相关性大 19 图 24：餐饮服务市场规模规模（亿元） 19 图 25：中式餐饮规模（亿元） 19 图 26：2018 年餐饮消费的总结 20 图 27：中国复合调味料市场规模增长迅速（%） 20 图 28：调味品/酱油零售单价持续提升 21 图 29：居民酱油消费能接受的主力价格带 21 图 30：中国调味品单价与发达国家对比（元/千克） 21 图 31：调味品CPI 指数跟随 CPI 指数波动 22 图 32：2016 年调味品行业遭受成本压力 22 图 33：调味品行业提价后营收增速提升（%） 22 图 34：调味品行业提价后净利率提升明显 22 图 35：复盘海天的王者之路 23 敬请参阅最后一页特别声明 图 36：酱油厂商在零售渠道的市场份额（%） 24 敬请参阅最后一页特别声明 图 37：海天在酱油市场各统计口径下的市占率（%） 24 图 38：海天/中炬各渠道市占率（%，按销量口径计算） 24 图 39：海天/中炬渠道环节利润率（%） 24 图 40：各调味品厂商渠道战略对比 25 图 41：各酱油厂商在线上的品类竞争策略 27 图 42：2018 年海天/中炬/千禾单吨成本结构（元） 28 图 43：海天从上市初至今单吨成本变化（元） 28 图 44：海天历史产能与未来产能预估（万吨） 28 图 45：千禾与中炬酱油产能规划（万吨） 28 图 46：海天的管理费用中职工薪酬占营收比重（%） 29 图 47：不同企业属性食品饮料行业上市公司管理费用率 29 表目录 表 1：中西方饮食差异对比 7 表 2：外资进入中国调味品事件以及后