ABS系列之房地产REITs篇一：一文知晓中国类REITs市场.docxVIP

2019 年 1 月 22 日，深交所在债券发展业务座谈会上提出“加大力度推进公募REITs 规则出台及业务试点，力争取得进一步突破”。在公募 REITs 即将破晓之际，我们拟推出房地产REITs 系列报告，聚焦房地产 REITs 产品，挖掘投资价值。 本报告作为房地产 REITs 系列专题的开篇，主要通过四个维度带您快速了解中国类 REITs 市场。（1）类 REITs 是什么？（2）谁在发行类 REITs？（3） 谁会投资类 REITs？（4）有哪些经典的类 REITs 案例？本文将就以上问题进行深入分析与解读。 1、类 REITs 是什么？ 国内的类 REITs 主要是以私募形式发行的资产支持专项计划 类 REITs 是在中国现行监管和税收制度下不动产资产证券化的一种尝试， 主要是指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划， 大多数产品可以在交易所流通。由于这类产品不满足成熟 REITs 的全部特征，故称为“类 REITs”。 从交易结构来看，类 REITs 产品的主流特征是设立一个私募基金来持有底层物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购其私募基金份额；主要涉及三个主体：基金管理人（管理私募基金）、计划管理人（管理资产支持专项计划）和原始权益人（基础资产及其对应的项目公司的原始持有者）。 从具体的发行设立流程来看，以较为复杂的“专项资产管理计划+私募基金 +SPV”三层 SPV 结构为例，梳理如下： ①原始权益人设立 SPV，并由 SPV 受让基础资产对应的项目公司 100%股权，此时 SPV 间接持有了基础资产，形成风险隔离； ②基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，该基金购买 SPV100%股权，此时该私募基金间接持有了基础资产； ③投资者将认购资金委托给计划管理人成立专项计划，并向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有了基础资产。 总结而言，以上股权关系可以表述为：投资者→专项资产管理计划→私募基金→SPV→项目公司→基础资产。在部分产品中，私募基金除了购买 SPV 股权外，同时向 SPV 发放股东贷款，因此投资者可以同时拥有项目公司的股权+债权。 图表 1：类 REITs 交易结构 数据来源：公开资料， 整理 图表 2：类 REITs 发行设立流程 数据来源：公开资料， 整理 类 REITs 与成熟 REITs 的主要不同点在于募集、税收和分层 我国类 REITs 与成熟市场的 REITs 在“融”、“投”、“管”、“退”四个层面均有差别，对投资者而言，核心差别在于募集方式、税收和分层方式，募集方式决定了投资门槛，税收和分层方式决定了投资收益。 募集方式方面，除兴业皖新/鹏华前海万科 REIT 外，我国类 REITs 均为私募方式发行，公募发行金额仅占比 3.8%，导致个人投资者参与投资的门槛较高。而成熟市场中公募、私募 REITs 并存，以美国为例，根据NAREIT 最新数据（截至 2016 年末），公募 REITs 总资产在所有 REITs 中占比高达 70.1%，个人投资者参与投资的门槛相对较低。 税收方面，我国类 REITs 无税收优惠，在设立、持有和退出环节税种较多，税负较高。相较而言，成熟市场 REITs 均有相应的税收优惠，以美国为例，根据 1960 年美国国会通过的《国内税收法典》修订案，REITs 只要符合股权结构、资产、收入、分配等规定条件，其分配给投资者的分红部分可在所得税前予以扣除。 分层方式方面，我国类 REITs 偏股权的次级占比较低，均值为 19.9%（截至 2019/05/09，根据 Wind 数据）。而且次级往往由原始权益人自持，投资者持有的优先级更多呈现出债权特征；而成熟市场 REITs 更多呈现股权特征。这一方面可能与中国投资者对 REITs 产品的认知较为匮乏，投资的风险偏好相对较低有关。 图表 3：中国类 REITs 与成熟市场公募 REITs 在多个方面存在显著差别 主要区别 主要区别 募集方式 中国类 REITs 成熟市场公募 REITs 私募 公募 基础资产 固定的基础资产 不断收购新的基础资产 交易结构 收益分配税收优惠 产品期限 退出方式 私募基金+专项资产管理计划 优先级呈现债权特征；次级大多自持无 存在到期日，既有 3/5 年的短期产品，也有 15 年以上的长期产品 引入公募 REITs/发行人回购等 REITs 直接持有物业股权 绝大部分分配给投资者，呈现股权特征符合条件的分红可以免税 长期/永久存续 二级市场减持 数据来源：公开资料， 整理 图表 4：中国类 REITs 涉及税种较多，税负较高 流程 流程 交易环节 被征收对 象 应税行 为 税种 计税依据 税率 增值税 转让收入 增值