全球视野看机场免税格局与估值重塑.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 机场免税：盈利的“关键基因” 5 机场免税：主要场景，模式为王 5 免税业务：机场盈利的“关键基因” 6 从基本面到估值：三因素模型 9 流量增长：内生为本，穷则思变 9 单客消费：国际旅客驱动，中国旅客买遍全球 10 经营模式：议价能力各异 13 总结：估值水平与盈利能力高度相关 14 外资流入：提估值，降波动 16 国际机场：估值提振明显，外资占比相对较低 16 国内对标：外资流入与估值切换时间高度重合 18 未来空间：分流有限，共享扩张 19 对标韩国：多方竞争，机场强势不改 20 反观国内：龙头垄断格局，消费回流效应显著 25 图表目录 图 1：2017 年全球免税销售额为 686 亿美元，同比增长 8.1% 5 图 2：2017 年全球机场渠道免税销售额 383 亿美元，占比 56% 5 图 3：亚太地区免税增加额占全球免税增加额比重（亿美元） 5 图 4：亚太地区免税销售收入保持快速增长 5 图 5：全球机场主要运营模式 6 图 6：免税业务：机场盈利的“关键基因” 7 图 7：零售业务 “高盈利”，非零售业务“低收益” 7 图 8：零售业务“高占比” 7 图 9：西班牙机场商业收入占营业收入比重逐步提升 7 图 10：2018 年巴黎机场营业收入构成 8 图 11：零售业务“高增速”，非零售业务“低增长” 8 图 12：决定机场盈利的三因素 8 图 13：盈利能力与客流量与国际主要上市机场市值水平高度相关 8 图 14：客单价、客流量以及免税运营模式，共同铸就机场当前市值水平 8 图 15：旅游需求旺盛，泰国机场旅客吞吐量保持快速增长 9 图 16：日本机场旅客吞吐量步入总量稳健、结构优化的格局 9 图 17：并购国际机场为巴黎机场贡献额外客流量 10 图 18：并购国际机场为法兰克福机场贡献额外客流量 10 图 19：2018 年法兰克福机场参与运营全球机场分布 10 图 20：单个国际旅客贡献毛利约为国内旅客 8 倍（以上海机场为例） 11 图 21：日本机场国际旅客占比与单客零售收入高度相关 11 图 22：2018 年国际主要上市机场单客非航收入对比 11 图 23：2018 年泰国市场中国旅客人数占比约为 28% 12 图 24：中国赴日本旅客人数占比迅速提升 12 图 25：2018FY 中国旅客在羽田机场占比约为 15% 12 图 26：2018FY 中国旅客在羽田机场免税店收入结构中占比约为 45% 12 图 27：消费回流，上海机场单客免税销售额存约 2.5 倍空间 12 图 28：2018 年中国旅客贡献法兰克福机场免税消费的核心动力 12 图 29：三种免税运营模式下主要上市公司免税成本承担程度 13 图 30：三种模式下不同机场的盈利能力对比 13 图 31：仁川机场免税面积及免税收入占比对比 13 图 32：仁川机场与其主要免税运营商营业利润率对比 13 图 33：日本机场估值水平与盈利能力相关 14 图 34：巴黎机场估值水平与盈利能力相关 14 图 35：泰国机场估值水平与盈利能力相关 14 图 36：全球主要上市机场 EV/EBITDA 估值水平的三因素模型 15 图 37：全球主要上市机场 PE 估值水平的三因素模型 15 图 38：2003-2007 年，日本市场呈现外资持续净流入 16 图 39：外资流入带动日本机场估值中枢上移 16 图 40：日本机场估值水平与外资持股比例 16 图 41：随着外资持股比例的提升且趋稳，日本机场股价换手率趋稳 17 图 42：随着外资持股比例的提升且趋稳，日本机场股价波动率趋稳 17 图 43：2011 年至今，泰国市场呈现外资持续净流入 17 图 44：泰国机场外资持股比例大致低于 10% 17 图 45：泰国机场估值水平与外资流入具有相关性 17 图 46：上海机场估值水平与外资持股比例 18 图 47：白云机场估值水平与外资持股比例 18 图 48：中国市场外资累计流入情况（单位：亿美元） 18 图 49：随着外资持股比例的提升且趋稳，上海机场股价换手率保持稳定 19 图 50：随着外资持股比例的提升且趋稳，上海机场股价波动率趋稳 19 图 51：随着外资持股比例的提升且趋稳，白云机场股价换手率保持稳定 19 图 52：随着外资持股比例的提升且趋稳，白云机场股价波动率趋稳 19 图 53：韩国市内免税政策变化，经营权限以及购买权限不断放开 20 图 54：2018 年韩国市内免税店牌照数量达到 24 个 20 图 55：2019 年新免税牌照发放后，韩国整体免税牌照将达到 60 个 20 图 56：201