钢铁行业钢企可持续竞争力分析一：成本管控能力是竞争力的核心.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 5 一、钢铁股的股价驱动力：BPS 和 ROE 是主要引擎 6 （一）PB 估值法是钢铁企业估值的较有效路径 6 （二）利用 PB-ROE 关系能较好确定钢企的PB 估值锚 7 （三）BPS 和ROE 分别是钢铁企业股价的长期支撑和短期引擎 8 二、解构净利率：成本管控能力是钢企竞争力的核心 10 （一）收入端：区位壁垒与产品结构形成吨钢收入差异化 10 （二）成本端：钢企在成本曲线上的位置是可持续竞争力的核心 11 （三）费用端：受经营管理战略及细分市场影响 15 三、解构总资产周转率：维持业绩稳定性与估值持续性 21 （一）产量稳定性：成本管控能力乘数与业绩稳定性保障 21 （二）外延扩张：资产扩张下估值的可持续性 23 四、解构权益乘数：需以审慎态度检视 25 五、如何看待 ESG 与公司战略在钢铁企业可持续竞争力当中的位置？ 26 （一）ESG：一个隐性的成本函数与估值变量 26 （二）公司战略：周期管理、成本把控与战略方向对企业的影响是重要且深远的 29 六、风险提示 30 图表索引 图 1：近十年来申万钢铁企业的股价涨跌幅表现 5 图 2：钢铁股价格与钢铁价格和大盘走势具有较强的相关性 7 图 3：华菱钢铁各年份的PB-ROE 关系 8 图 4：2018 年各公司的 PB-ROE 关系 8 图 5：2011 年以来各地区普钢价格指数表现（单位：元/吨） 10 图 6：2012 年以来各品种钢材价格指数表现（单位：元/吨） 11 图 7：平均成本曲线图示 12 图 8：边际成本曲线图示 12 图 9：长材企业的长材生产吨钢原燃料成本（单位：元/吨） 12 图 10：凌钢股份铁矿石自给率受外采价格影响 13 图 11：长材企业的长材吨钢固定成本（单位：元/吨） 14 图 12：长材企业累计资本开支与折旧关系 14 图 13：2018 年申万钢铁企业销售费用率表现 16 图 14：2018 年申万钢铁企业管理费用率表现 17 图 15：2018 年申万钢铁企业财务费用率表现 17 图 16：2018 年申万钢铁企业有息负债率表现 18 图 17：2018 年申万钢铁企业净营运资本/营业收入表现 19 图 18：2018 年申万钢铁企业资本支出/折旧摊销表现 19 图 19：2018 年申万钢铁企业长期负债占比表现 20 图 20：2018 年申万钢铁企业总资产周转率表现 21 图 21：弱景气水平下企业产量因成本不同而存在分化 22 图 22：2018 年申万钢铁企业权益乘数表现 25 表 1：商道融绿ESG 评估指标体系 26 表 2：商道融绿的ESG 分级 27 表 3：部分钢铁企业的ESG 评级 28 前言：从财务报表探讨钢企可持续竞争力 钢铁行业具备两个重要特征：周期性与同质性。周期性意味着钢铁企业盈利的经济敏感性，企业很难通过自身的经营策略平抑周期波动以确保业绩稳定性；同质性意味着多数钢铁企业所参与的细分市场是充分竞争、进入壁垒相对较低，企业难以通过差异化的经营策略来保证持续的产品溢价或盈利优势。周期性与同质性使得投资者倾向于通过判断周期位置来决定是否在较短投资展望期内持有钢铁板块上市钢企，较少通过“区分”企业资质来遴选较长期持有的钢铁企业。 本篇将重点分析如何穿越周期性与超越同质性，以遴选较长期内具备可持续竞争力的钢铁企业。虽然各钢铁企业倾向于在短期内表现出较高的相关性，但当投资展望期拉长之后，钢铁企业的股价表现仍然存在显著的分化。以申万钢铁板块成分 股近十年的股价表现为例，涨跌幅的极差仍可达到364%。这意味着，我们仍可以通过对钢铁企业资质进行“区分”，来取得超越周期性和同质性的投资表现。 图1：近十年来申万钢铁企业的股价涨跌幅表现 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 方大特钢大冶特钢沙钢股份宝钢股份新钢股份新兴铸管包钢股份ST 方大特钢大冶特钢沙钢股份宝钢股份新钢股份新兴铸管包钢股份ST抚钢三钢闽光杭钢股份柳钢股份韶钢松山华菱钢铁马钢股份凌钢股份南钢股份安阳钢铁本钢板材首钢股份八一钢铁太钢不锈山东钢铁鞍钢股份河钢股份西宁特钢重庆钢铁 酒钢宏兴 数据来源：Wind、 注：为保证可比性，本图中已剔除在计算区间起点未上市的企业；所采取计算基准为前复权股票价格；截至 2019 年 7 月 11 日。 本篇将以分析申万钢铁企业的财务报表特征为起点，对钢铁企业的可持续竞争力进行深度分析。我们将开始于理解钢铁企业的股价驱动因素。进而，我们将从股价驱动的解构出发，追寻财务报表当中具有行业特定意义的关键特征，并对