周期性行业系列专题：基本面边际转弱，钢铁债价值趋降.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 图目录 图 1 月度粗钢产量（万吨） 5 图 2 月度钢材产量（万吨） 5 图 3 45 个主要港口铁矿石库存减少（万吨） 7 图 4 铁矿石价格走高（美元/吨） 7 图 5 钢材价格指数走势 8 图 6 不同品种钢材吨钢毛利情况（测算值） 8 图 7 黑色金属冶炼和压延加工业利润累计同比变化（亿元） 9 图 8 黑色金属冶炼和压延加工业累计亏损企业占比 9 图 9 33 家钢铁企业净利润总额（亿元） 9 图 10 33 家钢铁企业现金及等价物变动（亿元） 10 图 11 33 家钢铁企业现金对短期债务覆盖率变动（%） 11 图 12 33 家钢铁企业带息债务变动（亿元） 11 图 13 33 家钢铁企业短期债务占比变动（%） 12 图 14 钢铁企业债券发行与净融资（亿元） 12 图 15 AAA 级钢铁债利差表现（%） 13 表目录 表 1 19 年钢铁下游需求情况 6 表 2 2019 年四大矿山计划产量调整情况 7 表 3 部分钢铁债发行人钢铁收入占比及铁矿石自给情况 13 供给增速较快，需求疲态渐显 供给快速增加 18 年去产能进入下半场，环保限产有所放松。18 年钢铁行业去产能进入下半场， 环保限产政策呈现前紧后松的状态，上半年环保限产一直处于高压态势，包括“蓝天保卫战、环保回头看”等行动。而到年中开始有放松迹象，5 月底生态环境部明确禁止“一 刀切”行为，此后各地发文跟进；9 月 21 日《京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季 大气污染综合治理攻坚行动方案》正式发布，与 8 月初发布的征求意见稿相比，PM2.5 平均浓度及重污染天数同比降幅由 5%降到 3%，同时取消了限产比例要求，将限产权利下放至地方；进入采暖季后限产力度不及预期，说明环保政策的放松已经实际影响到地方的执行。 粗钢产量和钢材产量创新高。今年上半年粗钢产量和钢材产量都要高于往年同 期，1-6 月粗钢产量累计同比增加 4101.2 万吨，同比增长 9.9%。粗钢产量自 17 年开始 有较快的增长，似乎与去产能的背景相冲突，这一现象我们在 17 年《钢铁去产能效果凸显，债务未去存隐忧——周期性行业系列专题之一》中也解释过，一是统计口径问题， 由于地条钢过去没有纳入统计，因而取缔地条钢带来的产量减少并没有被数据反应出来，二是高利润驱动下合规产能生产意愿强烈，造成产量数据高于往年。当时我们考虑到了口径问题，对 17 年上半年粗钢产量进行估算调整后，认为 17 年上半年粗钢产量还 是要低于 16 年和 15 年同期的值。但是 17 年地条钢清理收尾后，18 年以来特别是 19 年上半年粗钢产量屡创新高，口径问题已经难以解释，背后反映的是供给的真实增加。 这一点从钢材产量上也能反映出来，18 年进入采暖季后，钢材产量同比增速反而有所增加，10 月、11 月钢材产量同比增速分别为 11.5%和 11.3%；19 年 1-6 月钢材产量累计同比增加 5604.6 万吨，同比增长 11.4%，特别是 4-6 月月度产量均超过 1 亿吨， 创下近年来的新高。 图1 月度粗钢产量（万吨） 图2 月度钢材产量（万吨） 9500 2014年 2015年 2016年 11000 9000 2017年 2018年 2019年 10500 8500 10000 8000 9500 7500 9000 7000 6500 8500 2014年 2015年 2016年 2017年 6000 8000 2018年 2019年 5500 7500 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 未来限产对冲效果或有限。今年 6 月以来，随着唐山环保限产再度趋严，市场对环保限产整体预期有所升温。但我们认为未来限产对供给的对冲效果或有限，过去几年的去产能、供给侧改革导致利润在产业链中再分配，上游钢企、煤企等受益颇多，但对于 中下游企业，原材料价格走高后利润被侵蚀，目前经济下行压力仍大，我们认为限产政策会弱于往年，预计对供给的对冲效果有限。 下游需求疲弱 钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口（大约 30%用于基建，28%投向地产）。 与 18 年类似，今年上半年地产仍然是拉动钢铁下游需求的主力。今年上半年房地产开发投资完成额累计增长 10.9%，新开工面积累计增长 10.1%，均维持在较高水平； 而今年前 5 个月螺纹钢表观消费同比增 17%，也表明建筑用钢需求旺盛。 但我们也注意到今年以