食品饮料行业：牛奶产业链全景图.docxVIP

第 PAGE 3 页 共 NUMPAGES 4 页 常温格局改善原奶供给偏紧推动液奶行业盈利改善，我们认为龙头更受益于行业竞争趋缓，且具备品类外延的潜力，成长性更2 常温格局改善原奶供给偏紧推动液奶行业盈利改善，我们认为龙头更受益于行业竞争趋缓，且具备品类外延的潜力，成长性更 2 奶牛养殖基本实现规模化，奶价定价权仍在下游：目前，全国荷斯坦奶牛存栏约700万头，生鲜乳收购量2500万吨，三聚氰胺事件使得政 府和乳企携手推动养殖规模化，行业规模化程度或已高达90 以上。与发达国家不同，国内奶牛养殖业因格局分散而相对弱势，下游乳企掌握原奶价格话语权，多数省份采取乳企直接定价模式。 奶牛养殖属周期性行业，原奶新周期已拉开序幕：受奶牛2年生长周期影响，原奶产能变化滞后需求，3-4年为一个价格周期。2015年以来， 奶价持续低迷及环保去产能导致国内奶牛存栏持续下降，同期液奶需求稳健增长政策鼓励乳企加大国内原奶使用量，国内原奶供需缺口 持续扩大，奶价自3Q18出现底部向上趋势。往未来看，环保趋严限制补栏速度，国内原奶供给或保持低个位数增长，而下游需求或中个位数增长，原奶确定进入新一轮上涨周期。 液奶进入稳健增长阶段，企业梯队大幅拉开：经过数十年发展，液奶行业已告别高速增长期，但参照日韩人均喝奶量，行业仍有1倍空间， 未来有望保持中高个位数增长。消费升级下，更具“营养”、“健康”概念的常温酸奶、高端白奶快速崛起，低温酸奶、巴氏奶受制冷链 环境欠佳而仍未迎来发展大拐点。行业充分竞争下，全国性龙头发展后劲十足，份额遥遥领先，中小乳企停滞不前。常温奶龙头凭借高端 化规模效应加速份额收割进程，低温奶因奶源、冷链、渠道等因素限制，区域乳企继续盘踞。 常温格局改善原奶供给偏紧推动液奶竞争长期改善，龙头企业正向快消平台进化：伊利保持远快于竞品的速度收割常温份额且相对差距持续拉大，随着单寡头格局逐步确立，有望推动全行业竞争减缓。原奶或处于供不应求阶段，乳企缺奶或致费用投放意愿减弱，行业竞争 有望趋于缓和。相较其他食饮龙头，液奶龙头具备广泛的渠道网络和品牌知名度，正推动品类多元化，有望向快消平台型公司进化。 为明显。投资建议： 为明显。 代表性上市公司：现代牧业、西部牧业、原生态牧业、中地乳业、中国圣牧、辉山乳业代表性上市公司：伊利股份、蒙牛乳业、三元股份、光明乳业、天润乳业、新乳业、科迪乳业、庄园牧场液奶加工销售消费者乳品加工企业养殖小区代表性上市公司：大北农、新希望等 代表性上市公司：现代牧业、西部牧业、原生态牧业、中地乳业、中国圣牧、辉山乳业 代表性上市公司：伊利股份、蒙牛乳业、三元股份、光明乳业、天润乳业、 新乳业、科迪乳业、庄园牧场 液奶加工销售 消费者 乳品加工企业 养殖小区 代表性上市公司：大北农、新希望等 饲料种植加工原奶供应 饲料种植加工 原奶供应 饲草种植牧场直营奶牛育种 饲草种植 牧场 直营 奶牛育种 经销奶站、奶业合作组织奶农3 经销 奶站、奶业合作组织 奶农 目录C ONTENTS 上游原奶篇 上游原奶篇 下游液奶篇 4 原奶是牛奶的核心原材料，主要可分为生鲜乳和大包粉。生鲜乳是指未经加工的奶畜原奶；大包粉是生鲜乳的替代物，是鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥制成，使 用时可按重量比1：8，容量比1：4，还原为原鲜奶，适合长途运输和长期保存。 两者用途侧重点存在差异。生鲜乳可用于所有产品生产，但因价格较大包粉偏贵， 主要用于UHT奶、常温酸奶、巴氏奶、高端奶粉、高端低温酸奶等，大包粉由于在 营养系数、安全指标、元素含量上相对处于劣势，用途相对有限,主要用于生产低 端奶粉、乳饮料、低端低温酸奶、冰淇淋等。 原奶供应已充分实现国际化。生鲜乳由于保质期较短、运输成本高等因素，主要由国内牧场及散户提供，也有部分由海外厂商直接将海外生鲜乳生产成成品运至国内销售。大包粉来源于两个方面，一是国内牧场在原奶供过于求的时期喷粉而 成，二是海外原奶价格低于国内，通过进口大包粉补充国内需求，历年进口大包粉的规模远大于国内过剩奶源喷粉规模。综合看，进口奶源已经成为国内原奶的重要供应来源，18年约占原奶供应的35 。  中国进口全脂奶粉用途集中于低端产品 过去10年，进口奶源占比迅速提升至35? 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 奶牛从初生到产奶需要2年时间 资料来源：IFCN，平安证券研究所奶牛生长周期较长，所以供给和需求时间上具有不匹配性，价格存在较强的周期性，通常3-4年为一周期。一般而言，原奶价格上涨时期均是乳制品需求向好的阶段，而供给端因奶牛生长周期需要2年，产能变化具 资料来源：IFCN，平安证券研究所 奶牛生长周期较长，所以供给和需求时间上具有不匹 配性