如何看待外部不确定环境下的非银机遇，重视内生逻辑.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 股票报告网整理研究源于数据 股票报告网整理 研究源于数据 外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸易摩擦进度拉长，券商超额收益将逐渐显现 截至目前的 4 次加征关税时点：1）2018 年 7 月 6 日，对 340 亿 美元中国商品加征 25%关税；2）2018 年 8 月 23 日，对 160 亿美元中 国商品加征 25%关税；3）2018 年 9 月 24 日，对 2000 亿美元加征 10% 关税；4）2019 年 5 月 10 日，对上一批 2000 亿美元关税加征至 25%。 而 2019 年 8 月 2 日，美方再度声明将于 9 月 1 日对 3000 亿中国商品加征 10%关税，而这 3000 亿美元也将是剩下所有尚未加征的对美出口商品总额。复盘前 4 次加征关税时间点，保险指数在接下来的 1-3 个月内均有明显超额收益；而券商指数则在第 3、第 4 次加征关税后的 1-3 个月内皆获得超额收益。 图表1： 历次加税后 1 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind， 图表2： 历次加税后 2 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind， 图表3： 历次加税后 3 个月内非银子行业相对收益 资料来源：wind， 股票报告网整理 股票报告网整理 研究源于数据 保险: 外部不确定环境下，保险的超额收益机遇 保险指数加征关税后的 1 个月内，平均收获 4.2%的超额回报（4 次分别 4.7%、5.8%、4.5%、1.9%）；2 个月内超额回报平均 8%（4 次而分别 12.5%、11.4%、0.6%、7.5%）；3 个月内超额回报平均 7.3%（4次分别 18.1%、4.85%、-2.3%、8.7%）。 险企的业绩确定性使其在外部环境不确定下获得超额回报 上市险企上半年业绩预增，国寿、太保、新华、人保净利润分别增长 115-135?、96 、80 、40 -60?。利润大增的背后有三大成因： 1）税收减免带来 30 -58?的非经常性损益；2）权益回报同比大幅改善；3）历史积淀剩余边际的稳定摊销。其中，剩余边际作为准备金中的隐含利润，是保险公司稳定盈利的根本。而上市险企长久以来的保费增长+近年来产品结构的优化，带来了丰厚的剩余边际，也形成了稳定的利润基石。此外，手续费及佣金税前扣除比例调增所形成的非经常性损益，将作用全年；而所减税赋或将进一步投于渠道，进一步带动产品销售。负债端的低成本、长久期，在不确定的宏观环境下更显优势。 利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损 剩余边际打下利润的根基，但投资在此基础上带来利润弹性。保险资金大部分配置固定收益类资产，且主要为持有至到期。因此长端利率的变化将影响资产的回报中枢，进而形成对保险公司最主要利润来源——利差的判断。我们通过敏感性分析，可知当权益回报能够保持 5%以上时，若长端利率可保持 3%以上，则长期收益率可保持 5%以上；若长端利率下降至 2.5%，则险资收益率将在 4.5%以上。今年年初长端利率一度跌破 3.1%，当前稳定在 3.1%以上，同时得益于权益市场的回暖（6 月底沪深 300 同比增长 9%），上市险企综合投资收益率均高于 5%。当前上市险企扣除死费差成本线仅在 2%-2.5%，在 股票报告网整理研究源于数据权益市场不出现大幅波动、信用风险不会大幅爆发的环境下，必将收获利差益。利率下滑、权益市场震荡或将蚕食部分利差，但并不足以形成利差损；极端演绎，仅当长期利率跌至 1.5%、股票+ 股票报告网整理 研究源于数据 -15%，部分公司才会面临利差损。 图表4： 长短期债券到期收益率变化 资料来源：wind， 图表5： 投资收益率敏感性分析 资料来源： 受货币政策、行业政策影响更大，内生增长动力充足 静态看保险公司价值时，分析变量侧重在投资收益上（假设成本固定，疾病、死亡、退保等情况通常较稳定）。由于保险公司的投资构成情况，对投资收益的推断要点为长债收益率走势、权益市场的回报。当且仅当利率下降伴随着股市大跌（大盘跌幅25%），才会导致保险股的疲弱（2007.10~2008.12、2010.10~2012.01；2018.02~2019.01）。 而仅有利率下降时，若股票市场获得正反馈随之大涨，则保险股仍可收获显著相对受益。2014.04-2015.06 伴随着连续降准降息，长端利率下滑 82bp，但股票市场表现活跃、上证综指大涨 102%。在此期间， 保险指数涨幅 142%，收获 40%相对受益。本周政治局会议再度强调“稳健”的货币政策，而美国“鹰式”降息更降低了国内流动性刺激的可能，我们预计长端利率今年将维持稳定。而上半年权益市