非银行金融行业保险：伏击正当时，业绩为矛、估值为盾.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 /2 / /2 / 22 内容目录 一、戴维斯的伏击 3 二、人身险：谋定而后动 4 （一）与时间作伴，向持续的业绩增长要溢价 4 1、长端利率再度进入下行周期，但利率对保险公司的影响非常复杂 5 保险责任准备金计提压力预期将于明年显现 5 受监管政策影响，行业保费增速仍处于回升状态 6 主动收缩高预定利率产品，保险公司有能力将利率下行的风险转嫁给保户 6 2、投资端：权益类投资改善、债券投资好于预期 7 3、手续费及佣金税前扣除比例提升 8 4、向友邦靠近的核心逻辑在于利源结构 9 （二）健康险：人身险的下一个利润增长点？ 10 1、H119 健康险保费收入增速 32%，预期重疾定义修改后更快 10 2、龙头险企提前布局，先发优势明显 13 3、打通健康管理闭环或是行业下一城 14 三、财产险：激烈竞争格局尚未出现改善迹象 15 （一）至暗时刻静待黎明 15 （二）破而后立的可能性 17 四、投资建议：继续看好寿险，业绩为矛、估值为盾 18 关于合理估值水平的讨论 18 风险提示 20 /3 / 22 一、戴维斯的伏击 盈利与估值双提升带来股价倍乘是为戴维斯双击。戴维斯的逻辑很简单，简言之就是在公司利润持续提升的同时，也就是每股收益持续提升，市场对公司经营持乐观态度因此给予的估值也逐步提升，那么股价将得到倍乘的上涨，这就是戴维斯双击。反之，在每股收益持续下滑时，市场持悲观态度，估值不断下探，那么股价也就相应加速下跌，是为戴维斯双杀。 戴维斯双击的理念形成于保险股投资。戴维斯的逻辑形成于戴维斯家族祖孙三代的投资理念， 第一代戴维斯（老戴维斯）投身于股票市场前曾就职纽约州保险行业部门主管，为之后投资保险 行业打下了坚实的行业理论基础。其时美国经济大萧条刚刚结束，市场弥漫避险情绪，股票非常 便宜。经济复苏带来可预见的保险行业较高成长性，戴维斯大举购入保险股。随着行业成长性的 兑现，经济复苏也带来情绪好转，股票市盈率稳步提升，在公司盈利增长的同时股价产生倍乘效 应，戴维斯的财富得迅速积累。之后的第二代戴维斯与第三代戴维斯大体延续着老戴维斯的投资 理念，寻求估值与盈利双重提升带来的财富增长效应。 表 1：戴维斯家族投资史概要 人物 事迹 第一代戴维斯：斯尔必 库洛姆?戴维斯 主要投资保险股，辅以银行和其他金融股；47 年投资生涯共经历两次慢牛、两次惨烈熊市、七次轻微熊市、 一次市场崩溃以及九次市场萧条，年均复合回报率达 23.18％，资产自 5 万美元增长至 9.4 亿美元 第二代戴维斯：斯尔必 戴维斯 执掌纽约风险基金，20 年中有 16 年跑赢标准普尔指数，累计收益高达 37.9 倍，年均复合回报率 19.9%（vs 同期标普指数 4.7%） 第三代戴维斯：安德鲁·戴维斯、克里斯·戴 维斯 截至 2013 年底戴维斯家族管理总资产高达 470 亿美元，其中克里斯掌管的纽约风险基金 1995-2013 年年均复合回报率 11.95%（vs 同期标普指数为 7.61%），安德鲁掌管的增值收益基金 1992-2013 年的年均复 合回报率 8.99%（vs 同期标普指数为 6.8%） 资料来源：《戴维斯王朝》， 我们认为目前市场已具备了保险股戴维斯双击的基础。准确的说，我国资本市场可以看做实践戴维斯双击效应的试验田。推演到非银行金融版块，也是老戴维斯得以双击乃至三击成功的行业。具体可以体现在： 我国 A 股较大的波动奠定了戴维斯双击的估值基础。首先，我国资本市场尚在发展完善阶段，受内外部影响较大、敏感度较高。特别是去年以来，在内部去杠杆和外部中美摩擦加剧的影响下，股市整体低迷、估值中枢不断下移。一些基本面坚实的公司也被错杀，其中包括部分上市保险公司。 我们认为保险股（中国太保、新华保险、中国人寿）的估值走低一方面源自市场对于保险公司盈利能力的担忧，尤其是新业务价值增速放缓对保险股价值增速的压制。另一方面，更多是悲观情绪的释放或对宏观经济和不确定因素的过度担忧。我们认为市场过度担忧造成的低估值，反而给戴维斯双击夯实了估值基础，是为“起跳前的下蹲蓄力”。 当然不可否认的是，宏观经济对金融类企业影响很大，需密切关注。但我们更需要做的是拨云见日、浪里淘沙，识别出“优质”公司以及市场情绪催生的“低”估值。 /4 / 22 图 1：保险指数在 2018 年随大盘一起下跌于 2019 年初筑底后迅速反弹，但主要是平安拉动 非银金融（中信一级） 保险（中信二级） 沪深300 7/012017/04 7/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01