欧派转债投资价值分析：回售保护偏弱不掩基本面强劲，建议积极申购.docxVIP

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 目录 一、欧派家居基本面分析 3 1、定制家具行业领军企业 3 2、募投项目：募集 14.95 亿元全部用于扩充产能 4 3、估值：目前估值低于历史中枢 5 二、欧派转债投资价值分析 6 1、条款设置偏紧，回售保护较弱 6 2、行业绝对龙头，存在溢价空间 9 3、具备收益空间，建议积极参与申购 13 插图目录 14 表格目录 14 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 一、欧派家居基本面分析 1、定制家具行业领军企业 公司是定制家具行业领军企业，近年收入、利润端保持持续增长。公司成立于 1994 年， 是国内综合型现代家具服务商，主要从事整体橱柜、衣柜、木门、卫浴等定制化产品的设计、生产、服务。近年公司收入端、利润端保持持续增长，其中 2018 年实现收入 115.09 亿元， 位列行业第一；实现归母净利润 15.72 亿元，同比增长 20.9%。 图 1：公司近年收入保持持续增长 图 2：公司近年利润保持持续增长 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 盈利能力方面，公司近年毛利率、净利率整体呈上升趋势，毛利率由 2011 年的 26.86% 提升至 2018 年的 38.38%，净利率由 3.97%提升至 13.66%。2018 年毛利率同比上升 3.86pct， 一方面因为主要产品橱柜、衣柜出厂价上升，另一方面也受益于板材等原材料价格下降。 收入构成方面，2018 年橱柜收入 57.7 亿元，营收占比为 50%，同比增长 7.7%；衣柜收入 47.5 亿元，营收占比为 36%，同比增长 25.8%，是近年业绩的主要增长点；卫浴、木门收入规模较小，2018 年营收均不超过 5 亿元，占比不超过 5%，仍处于培育期。 图 3：公司近年毛利率、净利率整体呈上升趋势 图 4：18 年橱柜、衣柜收入占比 50%、36%（单位：亿元） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 销售模式方面，公司以经销为主，2018 年经销模式下实现收入 92.5 亿元，占总收入的81.6%；大宗业务收入增速较快，2018 年营收约达 14.2 亿元，占比同比上升 2.4pct 至 12.5%； 直营、出口收入规模较小，占比不超过 6%。 公司具备强大的经销渠道体系。截至 2018 年底，公司拥有经销商门店总数 6708 家，其中橱柜、衣柜经销商门店 2276 家、2113 家，形成遍布全国、家具行业规模最大的经销渠道体系。 大宗业务盈利能力较强。精装房是大势所趋，近年公司大宗业务占比也呈上升趋势。由于 地产商具备较强议价能力，业内企业大宗业务盈利能力相对零售较低。但公司大宗业务具备较强的盈利能力，2018 年毛利率达到 49.5%。在地产商对品牌力、交付能力、服务能力的综合要求下，领先企业的竞争优势仍然十分明显。 整装渠道有望为公司带来业绩增量。整装业务对家具企业而言是增量渠道，公司通过总部和当地头部家装公司合作推出整装大家居，以及公司和全国性的整装公司战略合作推进整装渠道，2019 年招商目标为全年完成 250-300 家，覆盖地级市以上市场以及部分发达县级市场。 图 5：销售模式以经销为主，近年大宗业务占比上升（亿元） 图 6：截至 2018 年底，公司拥有经销商门店总数 6708 家 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、募投项目：募集 14.95 亿元全部用于扩充产能 近年产能利用率保持较高水平，产能瓶颈仍然存在。2014-2018 年，公司橱柜、衣柜、卫 浴、木门产能利用率均保持在 90%以上。由于定制家具具备以销定产特征，淡季时无法备货以供旺季销售，实际上旺季产能更为紧张。尽管 IPO 募投项目持续扩大产能，但产能瓶颈仍然存在。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免 图 7：近年公司产能利用率处于较高水平 资料来源：Wind， 本次募集资金扣除发行费用后拟全部用于扩充产能。其中包括清远生产基地二期建设项目（橱柜 5.8 万套、衣柜 60 万套，预计收入 22.49 亿元、利润 3.26 亿元）、清远生产基地二 期建设项目（衣柜 58 万套、木门 55 万樘，预计收入 23.17 亿元，利润 2.18 亿元）、成都欧派 智能家居建设项目（橱柜 20 万套、衣柜 80 万套、木门 40 万樘，预计收入 46.38 亿元，利润 5.80 亿元）。三大基地建成后将进一步完善全国产能布局，提升交付效率。 表 1：此次可转债拟募集 14.95 亿元全部用于