地产行业：新房销售或是历史大顶，开工有望保持韧性，竣工产业链确定性最强-10页.docxVIP

一、销售再次超预期但可能是强弩之末，2019 年或是历史大顶 1-10 月商品房销售面积累计同比增速今年来首次转正，达到 %（上月为-0.1%），但 10 月单月同比增速连续第 2 个月回落，降至 1.9%。我们认为销售不断超预期主要有三方面的原因： 今年降价促销来得比去年要早。去年到了 11-12 月才明 显开始降价，今年 9 月就开始大力度促销了。 有少数城市不需要降价促销市场还维持着一定的热度， 主要有两类：一类是边疆区域，如昆明、南宁、呼和浩特等，这类城市周期滞后于全国，而且没有或者相当于没有限购政策；另一类是限价限得非常严厉，仍存在新房二手房价格倒挂的城市， 如成都，杭州，南京。 去年同期基数比较低，去年 9-11 月销售面积单月同比 分别为-3.6%，-3.1%，-5.1%，但去年 12 月基数就上来了。 展望今年后续几个月销售走势，由于去年基数较低，11 月的数据大概率还会不错，但 12 月可能会有一定压力。我们认为全年商品房销售面积同比增速大概能维持在 0%-0.5%之间，再创历史新高。 但我们认为 2019 年的销售面积很有可能就是历史大顶，后 面几年量跌价稳将是大势所趋。具体节奏来看，由于 2 月份基数 比较低，我们觉得明年 3 月份开始销售数据才将出现明显下滑。图一：商品房销售面积增速 二、新开工有望继续保持韧性，但前提是库存累 计速度不能过快 新开工数据 10 月份急剧拉升，单月增速达到了 23.2%，并直接将累计增速拉升了 1.4 个百分点到 10.0%。 图二：新开工面积增速 10 月份新开工急剧上升，我们认为主要从开工意愿和开工能力两方面来分析： （1）开工意愿：现在开发商普遍是吃流水席的心态。趁着还能卖出去，赶紧开工推盘，能卖多少算多少。特别是今年房企融资环境的收紧是空前的，资金面的压力迫使房企必须抓紧回款。由于从开工干到预售的成本占总房款的比例一般比较低，因此只要销售去化率没有跌到特别低的水平，抓紧开工推盘就是能净回笼现金流的。 （2）开工能力。一方面在销售回款的支撑下，房企还是有能力开工的；二是房企手里有足够的土地可以开发，特别是今年 4-6 月份房企拿了不少地，到现在正好办完手续达到可以开工的条件。 图三：百城土地成交建面 目前核心城市的库存水平普遍还是比较低的，十大城市可售面积目前处于历史的相对低位（大致相当于 2013 年底或者 2016 年底的水平），但趋势在往上走。我们认为在库存低位，而融资环境紧张的情况下，只要去化率不降到太差，新开工的韧性还是较强的，但前提是明年上半年库存累积速度不要过快。 图四：十大城市可售面积 三、竣工产业链确定性最强，但需警惕地产集采 相关业务的坏账风险 竣工继续走强是地产产业链确定性最强的投资逻辑。10 月单月竣工同比增速直线拉升到了 19.2%，累计同比降幅也收窄至5.5%。实际上竣工的数据质量很差，存在严重的漏报问题，所以之前竣工数据一直存在一定的问题。我们认为分析真实的竣工情况，可以直接从销售数据往后推 2-2.5 年，一般卖房合同里写的 交房时间就是销售后的 2-2.5 年，个别可能会有 3 年，这其实并非是技术上的原因，而是由于这是购房者能接受的心理极限。最好不要从新开工往后推算，因为新开工到竣工的时间是不稳定的。 图五：房屋竣工面积增速 由于 2018 年上半年销售增速依然很高，按滞后 2 年推算的话明年上半年竣工高速增长确定性较强。明年下半年竣工大概率依然能延续增长态势，主要由 2 年半交房期的项目支撑。竣工产业链上，硬装比软装的确定性要更强，但是需警惕开发商集采业务的坏账风险。 四、到位资金增速回落，主要靠销售回款支撑 1-10 月，房地产开发企业到位资金同比增长 7.0%，增速比 1-9 月份回落 0.1 个百分点；10 月单月同比增长 6.0%，较 9 月回 落 4.8 个百分点。 图六：开发资金来源当月同比 分项来看，国内贷款降幅在扩大，自筹资金增幅在收窄，只有销售回款仍维持在高位。今年房企融资环境收紧是空前的，之所以房企资金链还没有出现大的问题，主要原因就在于今年销售回款尚可。 图七：资金来源：销售回款增速