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基于自由现金流量的企业价值评估分析 　　摘要：目前企业价值评估方法主要包括成本法、收 益法和市场法。本文比较这上述方法局限性基础上，提出 了采用自由现金流量折现法进行企业价值评估的方法。基 于自由现金流量的企业价值评估模型，有效克服了传统的 会计利润指标的缺陷，能够更为准确的评价出企业的价值。 　　关键词：自由现金流量；企业价值；评估 　　随着全球经济形势变化，企业并购已经越来越普遍， 规模也不断扩大。在企业并购过程中，目标企业自身价值 是最终并购成交价格的基础。合理评估企业价值，是并购 决策是否成功的关键。许多学者的实证研究都表明，并购 企业（主并方）并购失败的主要原因，是主并方高估了被 并购方企业的价值所致。 　　一、企业价值评估方法现状 　　评价企业价值的方法有很多，比较经典的方法有成本 法、收益法和市场法，这几种方法有各自的适用条件。成 本法适用于仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及 目标企业的评估前提为非持续经营。在持续经营假设前提 下，不宜单独运用成本法。市场法，很难找到与目标企业 绝对相同或类似的可比企业，而且价值比率的确定和调整 亦比较困难。收益折现法，处于困境中，收益具有周期性 特点，拥有较多闲置资产，经营状况不稳定的企业不宜运 用。 　　由于上述方法的种种局限，学者们开始提出用现金流 量指标来衡量企业的价值。自由现金流量方法认为企业的 价值应该等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量 的现值。许多学者的研究指出，相对于净利润、市盈率、 经营活动现金流量等指标，自由现金流量折现法能够准确 地衡量公司业绩和投资价值，能够有效的预测企业的长期 发展能力（王俊峰和游丽，2006）。 　　二、自由现金流量的界定 　　20?世纪?80?年代，拉巴波特?（?Rappaport）?和詹森 （Jensen）等学者首次提出了自由现金流量（Free CashFlow，FCF）的概念，认为自由现金流是企业在生产经 营活动中产生的，满足净现值?（以相关的资本成本折现） 大于零的所有项目所需资金后的现金流（Jensen.1988）。自 由现金流量这一概念受到了大多数学者的支持，在企业价 值评估中得到了广泛的应用（科普兰和科勒，1998）；赵英 杰（2001），王丰（2002），李胜楠（2002）等学者研究了 自由现金流量在我国现金管理和价值评估中的应用。汤谷 良（2002）提出构造以自由现金流量为主线的财务运行体 系的思想。 　　本文认为自由现金流量可以从两个方面来表述：首先， 企业的自由现金流量是企业经营带来的现金流量满足企业 再投资需要后，尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现 金流量。其次，自由现金流量是扣除营运资本投资与资本 投资之后的经营活动所带来的现金流量，是企业为了维持 持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于 向所有者分派的现金。 　　三、自由现金流量的计算 　　在运用自由现金流量进行价值评估中，科普兰定义的 自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出， 再减去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面 的投资。达摩德兰认为自由现金流量等于税后营业净利润 减去新增资本净投资。他们对自由现金流量的界定是一致 的，用公式表示如下： 　　利用息税前利润（EBIT）计算公司自由现金流量 （FCFF）的公式为： 　　FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-营 运资本追加 　　假设公司自由现金流量以一个稳定的比率增长，那么 对公司整体价值的估价模型如下： 　　V=FCFF/（WACC-g） 　　FCFF=下一年度的公司自由现金流量；WACC=公司加 权平均资本成本；g=公司自由现金流量的稳定增长率。 　　与戈登模型和股权自由现金流量稳定增长模型相同， 公司自由现金流量稳定增长模型对于增长率的变动非常敏 感。如果公司自由现金流量稳定增长率接近公司加权平均 　　四、采用自由现金流量评价企业价值的优势 　　自由现金流量指标在估价企业价值方面弥补了传统的 会计利润、经营现金净流量等指标的缺陷，具有以下优势。 　　第一，自由现金流量是以收付实现制为基础的，因而 避免了权责发生制可能调节利润的风险。此外，自由现金 流量只计算营业利润而将非正常性收益剔除在外，反映了 企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所 以自由现金流量弥补了利润等指标在反映公司真实盈利能 力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之 后剩下来的现金利润。 　　第二，考虑了股权资本成本。自由现金流量显然是考 虑到了股权资本成本问题，因为自由现金流量指的就是在 不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益 产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利， 是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反 映了企