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新兴市场货币市场分析报告 2020年5月 历史上的新兴市场货币危机 ：强美元周期下的共性与特性 历史上新兴市场货币危机的共性在于，危机前夕经常 目 （贸易盈余/赤字）与资本 目 （外 资流入/流出）出现双向恶化，经常 目的恶化通常较为缓慢且不易察觉，但酝酿了危机土 壤，资本 目的恶化迅速且直观，决定了危机爆发时机。历次危机的特性在于，造成经常 目与资本 目恶化的原因不尽相同，经常 目的恶化可能源于大宗商品熊市 （1982 墨 西哥）、出口竞争力下滑 （1997 泰国）、消费与储蓄的长期失衡 （2018 土耳其）；资本 目的恶化可能源于美联储收紧流动性（1982 墨西哥）、外资Risk-off （2008 次贷危机）、 经济制裁 （2014 俄罗斯）。 共性——经常 目与资本 目的双向恶化，前者酝酿危机，后者决定时机 纵观历史上的几次大范围的新兴市场货币危机—— 1982 拉美债务危机、1997 亚洲金融危 机、2008 次贷危机、2014 资源国货币危机、2018 土耳其里拉危机以及本轮新冠疫情+原 油价格战背景下的新兴市场货币贬值——发生的共同背景均为强美元周期，造成强美元的 原因可能是美国经济强劲→联储主动收紧流动性，亦可能是美国陷入衰退→市场进入flight to USD 模式。 从一国的国际收支平衡角度来讲，国际储备的变动=经常 目余额+资本 目余额，经常 目与资本 目的双向恶化造成国际储备下降→央行稳定汇率的能力下滑→货币贬值预期 上升→外债压力上升→外资避险进一步流出→资本 目进一步恶化→国际储备进一步下 降→进入恶性循环…，这一链条在历次危机的风暴中心国家屡次出现，如1982 的墨西哥、 1997 的泰国、2008 的新兴市场多国、2014 的俄罗斯、巴西等资源国以及2018 的土耳其。 相比于资本 目 （外资撤出）恶化的剧烈、快节奏，经常 目的恶化 （贸易盈余降低或赤 字扩大）更为漫长且容易被忽略，经常 目的恶化通常先于资本 目的恶化，经常 目的 缓慢恶化意味着，外汇储备积累不足，央行进入下一次货币贬值阶段时可运用的弹药相对 匮乏，这构成了新兴市场货币危机的土壤——一旦某些风险事件发生，外资开始快速地、 大幅度地撤出，资本 目逆转，央行外汇储备将快速被侵蚀，因此在我们观察到的诸多新 兴市场货币危机中，资本 目急剧恶化决定了危机爆发的时机。 图表1 ：历史上的主要几轮新兴市场货币危机 (%) 美元指数 联邦基金利率上限（右轴） 180 14 1982拉美债 160 务危机 1997亚洲金