固收2020年中期信用债策略f分析报告：浅尝辄止，循序渐进.pdfVIP

证券研究报告 浅尝辄止，循序渐进 ——平安固收2020年中期信用债策略报告 平安证券研究所 固收团队 2020年6月29 日 0 报告摘要 1. 【信用债市场回暖难掩分化】新冠 后逆周期调控政策从宽货币到宽信用逐步加码，信用债发行井喷，民 企发行回暖，信用违约不增反降。但进入五月以后，货币政策进入观察期，信用债收益率、期限利差恢复至 前水平，行业利差则出现了明显分化，周期性行业利差走阔而消费类为代表的大部分行业利差收窄。 2. 【信用债拐点到来了吗】从三因素框架看，债务到期增速在2020-2021年处于底部，降成本仍是阶段性重任， 预计企业融资环境仍将保持相对宽松，企业盈利是决定信用利差的关键性因素。从PMI新订单、大宗商品价格 与社融等领先指标来看，信用利差大概率能够收窄。但本轮周期面临企业盈利恢复较慢、政策影响下部分行业 及主体未能出清及债务短期化等问题，使得信用利差收窄的幅度可能偏小，信用下沉也许保持克制，逐步下探。 3. 【行业策略】 城投：基本面确定性改善，但市场price in最为充分，建议关注专项债置换、隐性债务置换和首发债三类机会。 地产： 后修复较快，建议从增长潜力与偿债压力两个方向寻找高性价比民企及小型国企。 上游周期性：煤炭供需矛盾显现，头部低位稳固，但难有超额收益。 基建产业链：建筑施工、建材、机械有望从稳基建中获益。 大消费：推荐关注农牧龙头与汽车。两新一重：5G与特高压适合挖掘。资本市场改革：利好券商，规避银行， 推荐关注头部及金融科技类标的。 4. 【产品策略】 回售权博弈策略：赚发行人和交易对手的钱。 担保债策略：低利率环境下，担保利差值得挖掘。 中资美元债：高收益美元债好于投资级美元债。 2 CONTENT 市场整体回暖难掩分化 目录 信用违约在政策对冲下不升反降 信用债的拐点到来了吗？ 行业策略：经济修复中的结构性机会 产品策略：票息增厚的重要来源 • 1.1 一级市场：政策推动下发行井喷，民企发行回暖 • 总量扩张明显： “资金面宽松+注册制推行+ 防控债绿色通道” 使得前5个月信用债发行净融分别较19年同期增长47% 和180%，绝对规模达历史同期之最；5月份发行有所放缓。 • 期限缩短：3年以下短久期占比从19年的68%上升至20年前5个月的83.15%，如果仅考虑2-5月这一比例达到85.28%。 • 民企融资回升：发行占比由19年底的3%提升到7%,净融资额在1月实现19年5月以来的首次转正，之后的2-5月也为正。 信用债净融大幅放量，5月有所放缓 广义民企债发行占比上升，净融资连续五个月为正 亿元 总发行量 总偿还量 净融资额 发行占比（右轴） 亿元 1000 20%