结构下的平衡：信用货币2020年中期展望.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、基本面走向分化中的复苏 5 （一）基本面逐步走出疫情冲击 5 （二）全球流动性走出危机应对状态 6 （三）全球货币工具结构应对常态化 7 二、货币调控思路的主线及变化 8 （一）金融货币端从量价齐宽到边际收敛 8 （二）信用端从打开信用条件到结构宽信用 11 三、货币调控手段及未来流动性展望 13 （一）特征一，总量货币宽松程度边际收紧 13 （二）特征二，以结构性工具替代总量调控 15 （三）特征三，货币流动性波动强于上半年 17 四、社融分项拆解及信用条件展望 17 （一）下半年社融驱动力及变化 17 （二）下半年社融主要分项预测 18 （三）下半年社融增速一阶收敛 21 五、风险提示 22 图表索引 图 1：消费呈现细分行业分化态势 5 图 2：投资分项中亦有结构分化 6 图 3：需求总体复苏中伴随着行业结构分化 6 图 4：年初以来央行通过降准以及公开市场操作投放流动性 9 图 5：年初以来 R007 和 DR007 利率波动 9 图 6：今年 2 月以来社融存量增速迅速打开 12 图 7：企业债券融资月度规模 5 月回归正常 12 图 8：4 至 6 月 LPR 报价持平 12 图 9：再贷款和再贴现用途指向货币政策结构导向 13 图 10：法定存款准备金率调整与外汇占款同比变动趋势较为吻合 14 图 11：PPI 同比触底指向下半年 LPR 调降幅度有限 15 图 12：存量换锚对资产端收益率影响将在下半年逐步显性化 16 图 13：中小银行资本充足率有所下降 16 图 14：中小银行拨备覆盖率有所下降 16 图 15：国债和一般债月度发行节奏 17 图 16：地方专项债月度发行节奏 17 图 17：今年 1 至 5 月新增社融同比多增的分项贡献 18 图 18：新增企业中长期贷款同比增速 20 图 19:2018 年以来新增居民中长期贷款融月度融资 20 图 20:2018 年以来新增居民短期贷款月度融资 20 图 21：下半年月度社融存量增速预测 22 表 1：当前海外主流国家流动性边际变化 7 表 2：年初以来主流经济体央行创设的四类结构性工具 8 表 3：货币政策基调判断及相关表述 10 表 4：2020 年政府债券融资规模 20 表 5：下半年社融分项预测的主要假设条件 21 一、基本面走向分化中的复苏 中国货币政策环境的三点新变化，其一，实体基本面已经走出疫情冲击最严重时期，走向有分化的复苏；其二，全球货币政策应对3月疫情暴发时所采用的密集流动性投放时段已经过去，主要经济体流动性初步呈现分化趋势；其三，当前全球主要经济体创设出并频繁使用越来越多的结构性货币工具。 （一）基本面逐步走出疫情冲击 目前我国经济逐步从年初疫情冲击中走出，其中电子类消费和出口需求增长较快，基建与房地产投资回升，交通物流渠道修复，三大线索共同印证需求修复。本轮需求修复进程中不同行业修复能力差异逐渐显现，行业分化格局逐渐清晰。 疫情冲击本质上是外生冲击，冲击消退后存在确定性的改善趋势。外生冲击对需求和供给形成负面约束，约束打开以后经济将确定性地开始修复。疫情因素逐步 消解的条件下，供给与需求所受约束会逐步放开，经济存在确定性改善趋势。这正是外生冲击与引发金融危机的内生冲击的显著区别。 疫情冲击对不同产业造成的影响具有结构性，修复也呈现结构性特征。不同行业抵御疫情冲击的能力不同，受到冲击后修复能力也各异，后续行业修复过程趋于分化。供给线索，食品、医药和计算机通讯电子行业因消费渠道更加多元，容易通过 线上渠道进行销售，受疫情冲击影响较小。内需线索，消费需求刚性显著高于投资出口，后续影响消退较快并且修复能力较强。投资需求中基建投资主要由政府主导， 恢复速度快于房地产和制造业。出口线索中防疫用品为当下最切实需要，劳动密集型产品等传统出口大项相对修复较慢。 图1：消费呈现细分行业分化态势 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比 零售额:粮油、食品类:当月同比 (%) 零售额:化妆品类:当月同比 零售额:日用品类:当月同比 30 零售额:体育、娱乐用品类:当月同比 10 -10 -30 -50 数据来源：Wind； 图2：投资分项中亦有结构分化 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 数据来源：Wind； 图3：需求总体复苏中伴随着行业结构分化 工业增加值:专用设备制造业:当月同比工业增加值:通用设备制造业: