四论利率债拐点.pptxVIP

主要观点中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎。预计疫苗年初投放市场，风险偏好会有较大的提升；参考 特朗普上台以来高层互动进程，上半年基调将确定，我们认为中美摩擦将长期化复杂化，但美国对华 策略的可预测性将大大增强，资本市场风险偏好有所回升。经济环比前高后低，原因有三；一是疫苗对经济提振作用上半年更明显，预计疫苗年初投放，年中大 规模种植；二是从历史规律看，下半年环比修复减弱，或与信贷投放节奏有关；三是后疫情时代，经 济修复斜率趋缓，消费和房地产投资体现最明显。通胀脉冲或引发债市调整。21年PPI重要性高于cpi，PPI先上后下，高点在5月前后，PPI快速上行将 抬升通胀预期，类比19年底猪通胀或引发货币政策收紧担忧，进而引起债市大幅调整，但我们认为跨 周期调节基调下PPI短期快速上行难以对货币政策产生大的扰动； CPI分歧大，一是CPI权重调整不确 定性大，二是非食品项参考次贷危机还是往年均值；预计21年社融先下后稳。社融见顶往往利率也会见顶，但领先时间不确定。明年宏观杠杆率仍将上行 制约政策空间，预计社融增速在11?-12.5 ，宽信用政策逐步退出。财政仍维持积极基调，但赤字率回落至3?，利率债发行规模大幅回落，供给压力减弱。债市机会主要在下半年。长短端利率已经超过疫情前水平，曲线形态较19年平坦，短端利率已经超过 19年高点，部分反应加息预期，中长端则低于19年高点，若下半年经济下行压力加大或违约事件频发， 债市或迎来机会。p2东方财智 兴盛之源目录一论风险偏好：等待靴子落地二论经济拐点：同比易混淆，环比下台阶三论通胀拐点：预期高度趋同，幅度分歧较大四论信用拐点：债券供给萎缩，融资需求接力p3东方财智 兴盛之源疫苗与刺激政策是美债要跨的两道坎美股VIX尚未回到中枢，显示不确定性仍较强。一是疫苗不确定性，美国疫情防控基本躺平，新增确诊屡创新高，迫切需要疫苗对抗疫情二是刺激政策落地不确定性，民主党赢了总统却大概率输了参议院，刺激政策出台“道阻且长”图：美股VIX显示不确定性明显高于疫情前90807060504030201002018-02-172018-03-172018-04-172018-07-172018-11-172019-08-172019-09-172019-12-172020-02-172020-03-172020-10-172018-01-172018-05-172018-06-172018-08-172018-09-172018-10-172018-12-172019-01-172019-02-172019-03-172019-04-172019-05-172019-06-172019-07-172019-10-172019-11-172020-01-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-172020-08-172020-09-17数据来源：WIND，东兴证券研究所p4东方财智 兴盛之源中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎A股不确定性高于中美摩擦前中枢和19年底（中美摩擦长期化成为共识，不确定性性下井）中国疫情控制可称为中国奇迹，四季度我国经济回到6?左右潜在增长水平，而逆周期政策逐步退出，疫情导致的不确定性小于美国。但我国仍处常态化防控，疫苗仍是解决疫情根本之道。A股的不确定性部分或在中美摩擦前景， 19年市场对中美摩擦长期化有所预期，不确定性反而下降。近期拜登当选总统，市场对中美摩擦前景有所分化。图：a股不确定性回到疫情前中枢，但仍高于中美摩擦4035302520151050中国波指数据来源：WIND，东兴证券研究所p5东方财智 兴盛之源中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎A股的不确定性部分或在中美摩擦前景， 19年市场对中美摩擦长期化有所预期，不确定性反而下降。近期 拜登当选总统，市场对中美前景预期有所分化，预计中美关系明面缓和，中美摩擦转入台面之下，但中美 关系回不到从前，中美摩擦形式变化，比如可能联合盟友形成合力，另外特朗普前期成果可能仍会被执行。拜登面临参议院的制约，内部政策预计难以通过，外交包括中美关系可能是突破口参照历史中美摩擦缓和信号随着两国互动预计逐步释放，上半年基本确认方向。表：中美关系新基调随着两国元首互动逐步清晰2016/11/9习近平向美国当选总统唐纳德·特朗普致贺电2016/11/14习近平同美国当选总统特朗普通电话2017/1/20特朗普正式就任美国第45任总统2017/2/8特朗普致信习近平，感谢其对特朗普当选总统的热心祝福，并且送上了新年祝福2017/2/2特朗普女儿和外孙女去中国大使馆庆祝农历新年当天特朗普女婿兼高级顾问贾里德·库什那跟中国驻美大使崔天凯会面国务委员杨洁篪与特朗普国家安全事务顾问迈克尔·弗林通电话2017/2/9