2021年银行业投资策略和分析报告：先扬后抑，防御.pdfVIP

证券研究报告 行业报告 | 行业投资策略 2020年12月20 日 银行 2021年银行业投资策略：先扬后抑，防御为上 行业评级：强于大市（维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 预计21年信用平稳收缩，利率或呈区间震荡 • 信用平稳收缩，银行扩表放缓。预计21年新增社融规模30.86万亿，同比少增部分来自债券（政府+ 企业）、表外融资。存量规模同比增长10.8%，较20年下降2.7pct。银行业总资产同比增长9%左右。 • 利率或呈区间震荡。利率周期与房地产周期较为一致。尽管有市场观点认为实体经济复苏将推升资金 需求，同时社融收缩导致供给减少，从而提升利率中枢。但地产才是信用需求之母，其对信贷需求远 高于制造业——地产周期平缓下降或导致21年利率中枢呈震荡走势。 预计21年息差或平稳微升 • 预计21年息差或平稳微升，压降负债成本是关键。资产端：上市银行3Q20-1H21有24.3%贷款重定价 （包含1Q20按揭贷款），但部分中长期贷款可能提前还款，或抵消1年期内贷款重定价带来的提价效 应，上市银行资产收益率全年或呈平稳走势。负债端：我们认为21年上市银行压降负债成本重心或 在整改之前靠档计息的存款产品，预计明年存款成本或有所下降。 21年不良生成压力减缓 • 预计21年不良生成压力减缓。信用扩张时，往往对应企业盈利改善，反之亦然。上市银行的不良净 生成率往往在信用扩张期下降，而在信用收缩期上升。但20年发生疫情以来，在信用和企业盈利周 期往上时，不良生成率仍较大幅度上升——主要是响应监管，为应对疫情冲击加大拨备计提与不良核 销力度，防患未然，做实资产质量。因此，即使21年信用周期较大概率收缩时，因上市银行存量不 良贷款已提前核销较多，风险提前暴露，使得21年不良生成压力减轻。 风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行；新冠疫情持续扩散等。 2 摘要 投资建议：先扬后抑，防御为上 • 我们预计明年上市银行业绩增速或为8~9% ，银行股行情可能出现“先扬后抑”的局面。上市银行21 年规模扩张放缓，息差或平稳微升，不良生成压力减轻——业绩受益于20年低基数或较快增长。目 前银行整体板块估值仅0.72X PB ，机构持仓维持在历史低位，20年让利实体和疫情冲击等利空price in， 我们看好21Q1银行股估值修复行情——是为“先扬”。 • 紧信用下关注货币政策转向。因紧信用是21年较为一致的预期，若信用环境持续收缩，引发企业盈 利预期恶化，或致市场系统性下跌，初期银行股或有一定防御价值。考虑到明年是十四五的开局之年， 且政治局会议提到“以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，外部仍有诸多不确定性。12.16召开 的中央经济工作会议提到：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转 变，把握好政策的时度效。”如果信用收缩超预期引发货币政策边际松动，对银行板块可能再次形成 量价双杀的预期——是为“后抑”。 • “先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/建设银行，关 注长沙银行/光大银行。 “后抑”阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设 银行/农业银行。 风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行；新冠疫情持续扩散等。 3 一、大道至简，从我们的框架出发 二、21年社融展望：信用平稳收缩 目 Content