微观结构恶化的成因与展望.docxVIP

目录索引 引言 6 一、什么是微观结构恶化？ 7 （一）“微观结构恶化”是本轮热门股调整的核心原因 7 （二）为何聚焦市场微观结构？ 7 （三）市场微观结构恶化四阶段模型 10 二、什么戳破了微观结构的恶化？ 11 （一）美债上行是暴露 21 年微观结构恶化的“压力测试” 11 （二）外界变量只是压垮的“稻草”，微观结构恶化才是“顽疾” 11 （三）07 年与 08 年：全球金融危机前后，政策冷暖，分别促发市场逆转 12 （四）14 年底：杠杆清查 降准预期落空，暴露A 股微观结构恶化 13 （五）18 年：美债利率倒挂美股暴跌，黑天鹅事件形成脉冲刺激 14 三、微观结构恶化指标现在处于什么位置？ 15 （一）总体：当前市场交易筹码的集中度回落至阈值之下 15 （二）当前个股相对债券回报率改善 15 （三）当前位于高估值区间个股占比已经回落 16 （四）当前高价个股大幅集中于高市值股票中 17 （五）当前市场微观热度仍处于历史高位 17 四、微观结构恶化会终结牛市吗？ 19 （一）历史上，A 股微观结构恶化不一定导致牛市的终结 19 （二）短期视角：当前的DDM 三因素没有明显恶化，微观结构恶化不会马上终结牛市 19 （三）中期维度：21 年微观结构恶化是否终结牛市，主要取决于后续流动性环境. 20 五、微观结构恶化会带来风格切换吗？ 23 （一）A 股微观结构恶化一般都会带来风格切换：大盘/小盘和价值/成长 23 （二）16-20 年：贴现率下行驱动大盘成长股的微观结构恶化 25 （三）21 年：微观结构恶化促成大小盘风格切换：盈利回升周期下半场小盘股业绩占优（大盘小盘） 25 （四）21 年：小盘价值还是小盘成长占优？取决于未来贴现率是上行还是下行 26 六、微观结构修正大致需要几个阶段？ 27 （一）历史经验来看，微观结构的修正大致经历 3 个阶段 27 （二）07 年：“煤飞色舞”走向业绩与估值双杀 27 （三）14 年：券商盈利平稳，但机构剧烈换仓带来股价相对跑输 28 （四）18 年：“白酒白电”盈利验证分化，带来走势分化 29 （五）21 年：阶段一修正基本到位，超跌反弹后迎接业绩验证 31 七、微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？ 32 （一）三阶段观察微观结构修正前后的市场特征 32 （二）市值：大——小 32 （三）盈利：稳定高 ROE——即期高增速 33 （四）估值：低 PEG 具备相对优势 34 （五）2021E 视角：关注低PEG 的顺周期板块 35 八、如何衡量微观结构调整完毕？ 36 九、风险提示 37 图表索引 图 1：广发策略——从“非典型躁动”到“微观结构恶化” 7 图 2：市场微观结构视角下不同类型交易者交易特征 8 图 3：各类投资者在交易上的趋同会导致股价偏离基础价值 9 图 4：微观结构恶化下的正负反馈 9 图 5：市场微观结构恶化四阶段模型 10 图 6：经济改善+通胀预期推动美债利率快速回升 11 图 7：美债上行但A 股的结构性下跌较美股更为剧烈 11 图 8：A 股历史上 5 轮微观结构恶化问题暴露的根源 12 图 9：07 年08 年的政策组合拳 13 图 10：07 年货币政策持续收紧，08 年持续宽松 13 图 11：12 月券商杠杆及配资清查，股市增量资金放缓 13 图 12：国债期货价格反应降准预期落空 13 图 13：18 年 2 月初美债快速上行、美股剧烈下跌 14 图 14：18 年 2 月初 VIX 指数飙升、A 股北上资金由进转出 14 图 15：前 5%的个股的成交额占全部 A 股比重 15 图 16：ERP 历史分位数处于 5%以下个股数占比 16 图 17：ERP 历史分位数处于 5%以下个股市值占比 16 图 18：PB 历史 95%分位以上个股数量占比与市值占比 16 图 19：股价历史 95%分位以上个股数量占比与市值占比 17 图 20：证所新增开户数 18 图 21：股票型+混合型新发基金贴现规模（贴现至 2007） 18 图 22：微观结构恶化，08 年“熊转牛”、15 年牛市延续 19 图 23：微观结构恶化，07 年和 18 年“牛转熊” 19 图 24：A150 估值处于 16 年以来的均值+1 倍标准差 20 图 25：非A150 估值处于 16 年以来均值以下 20 图 26：A 股产能供给低位产能利用率高位 21 图 27：预计 21 年A