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目 录
基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产 3
化繁入简、追本溯源——利率平价体系下对于外资流入中国债市的解释 5
中美利差与人民币贬值预期是境外资本投资国内债市的最重要影响因素 5
推进人民币国际化、提高汇率弹性大幅增加了海外机构对国债的配置需求 7
中国债市规模在新兴经济体中占比超 50，对外开放虽起步较晚但受益明显 8
未来外资流入状态会怎么变？ 9
风险提示 10
插图目录
图 1：2017 年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加 3
图 2：2017 年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升 3
图 3：境外机构对利率债的边际影响在增强，尤其是政金债 4
图 4：外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况 4
图 5：过去 30 年美日德英 10 年国债收益率趋势均下行 4
图 6：中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的 4
图 7：外资买债和市场风险偏好相关度较高 4
图 8：外资买股和市场风险偏好相关度同样较高，新兴市场特征明显 4
图 9：中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 6
图 10：外资买债会非常关注人民币贬值预期 6
图 11：理论上利差扩大时高利率国有升值倾向、高利率国升值时利差有缩小倾向，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响更大 6
图 12：作为高利率国，人民币汇率与外资增量呈反比 6
图 13：同理，美元指数与外资增量呈反比 6
图 14：全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 7
图 15：人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有 2左右 7
图 16：外汇储备中人民币资产的增量变化情况与外资买国债增量变化情况高度相关 7
图 17：境外机构持有在岸人民币债券规模在对外开放进程的推动下不断增长 8
图 18：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓 9
图 19：中国经济增速长期保持在相对较高的水平 10
图 20：美国核心 CPI 滞后于美国长端利率，再通胀形成制约 10
图 21：外资流入国债的速度有所放缓，证金债因其更高的收益成为越来越更受欢迎的品种 10
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告 P3
春风送暖——对于外资流入债市的解释
基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产
近几年外资已然成为中国债券市场的重要参与主体之一，尤其偏好利率债等主权风险稳健的品种，成为国债市场重要的增量资金。截至2021 年2月，境外机构持有人民币债券规模达3.56 万亿元，其中3.15 万亿元托管在中债登，0.41 万亿元托管在上清所，与2017 年初相比，境外机构持有的中国债券规模增长超4倍。从占比来看，今年2月末境外机构持有的人民币债券占全市场总量3.47，较2017 年初的1.47提升了2 个百分点。由于海外资金对国债的偏好，近几年外资对国债的增持规模持续扩大，其中2020年增持国债 5709亿元，占总新增规模的比重达到53.25，截 止上月 ，境 外机构已 连续 24个 月增持境内 国债，持 有 规 模 升至 2 .0 6 万亿元。 外资的大量流入使得国债市场新增需求扩大，势必会对收益率下行、债市波动加剧形成稳定、持续的影响。
那么过去影响外资流入的核心因素是什么？往后看未来外资大幅流入买债可持续吗？接下来本文将沿着这些问题提出一些我们的思考。
首先我们需要明确的是，基本面是决定资本跨境流动方向的最根本因素。站在全球视野之下中国债券是相对安全的高收益资产。我们将时间线拉长，回溯过去30年来看，世界主要经济体的基准利率甚至全球利率都是在一路向下的，因为各个经济体的杠杆率是在不断攀升（在不发生系统性风险的前提下，当杠杆率高到一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢，也因此会对本国基准利率上行形成一定限制）。虽然中国的杠杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现象加剧的情形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是为何大量外资愿意进入中国债市的主要原因。尤其是在2008年金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而欧美一些发达国家经济体采取的比较极致的量化宽松政策则为全球提供了大量的流动性，国际资本势必大幅流向新兴市场。对于外资机构来说，作为新兴市场中的中国，同时又为“G2集团”成员之一，国家货币的主权风险很低，利率高，因此中国的债券对他们来说有很大的吸引力。同时我们通过观察VIX指数与外资流动相关性发现中国债市有着典型新兴市场的特征，外资动向和市场风险偏好相关度较高。
之后我们将对外资流入国内债市的影响因素进行具体分析。
图 1： 2017 年以来境外机构持有中国
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