透视地产投资，韧性从何而来.docxVIP

、 ▍ 透视地产投资：韧性从何而来？ 投资端：地产的“一枝独秀” 2021 年 1-2 月，在固定资产投资的三大分项中，地产投资表现亮眼，但制造业投资、基建投资相对偏弱。在基数效应的影响下，2021 年 1-2 月国内主要经济数据分项同比增速 均创历史新高。但若以 2019 年为基期，可以看到大致呈制造业、基建投资相对偏弱，地产一枝独秀的组合。具体来看，2021 年 1-2 月制造业投资较 2019 年同期回落 6.0%，表明在年初国内部分地区疫情反复以及就地过年政策扰动居民消费意愿的影响之下，制造业企业的扩产意愿仍然偏弱，基建投资（不含电力）较 2019 年同期下降 4.8%，也维持在相对偏弱的状态。但 1-2 月房地产投资方面表现亮眼，较 2019 年同期增长 15.7%，年均增速达到 7.5%，远高于基建与制造业投资增速。 今年以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速。自 2020 年二季度以来，政策对房企融资的监管持续 加码，“三道红线”“贷款集中度管理”等监管政策相继出台，旨在优化信贷结构、防范金融风险、强调“房住不炒”定位。截至 2020 年三季度，房地产贷款余额增速已连续 26个月回落，趋严的融资监管政策对房企资金来源的影响已开始显现，但自去年下半年以来，地产开发投资同比增速仍维持在相对高位。进入 2021 年后，年初受极端天气影响，叠加煤炭进口量和库存回落，我国电力供应存在一定缺口，加之部分地区疫情反复，外部因素对地产投资而言也相对不利，但地产投资依然维持在较高增速水平。 图 1：房地产贷款增速整体下行（%） 图 2：煤进口明显回落（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2015-122016 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 主要金融机构:人民币:新增贷款:房地产贷款:同比主要金融机构:人民币:贷款余额:房地产贷款:同比  250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 2017-012017 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 进口金额:煤及褐煤:累计同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 地产韧性的三大推手 第一，尽管房企拿地已出现明显的下行信号，但由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。房地产开发投资具有一定 的特殊性：房地产投资包括土地投资与建安投资两部分，其中，土地投资较为特殊。通常而言，购地合同上的金额对应土地成交价款，但在实际操作中，房企可以采取分期付款方式购置土地，相应的实际发生额（土地购置费）也需要分期计入房地产开发投资。这在一 定程度上导致了地产开发投资中的土地投资部分要滞后于真实的拿地情况。经验上，土地购置费滞后于土地成交价款约 1 年的时间，因此，尽管 2021 年 1-2 月土地成交价款较 2019年大幅下降 27.1%，但 2021 年土地购置费却较 2019 年同期上升 5.5%，这对地产投资形成一定支撑。 第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产投资形成一定支撑。从地产开发投资的环节看，房地产开发投资通常包括拿地、开工、预售、竣工等环节，分项看，2021 年 1-2 月开工、竣工面积较 2019 年同期分别变动-9.4%、 8.2%，竣工也是当前地产的重要支撑。事实上，尽管融资监管可能会对拿地、开工造成一定影响，但由于房企交房时点相对刚性，因此临近集中交房时点往往会伴随着竣工加速的情况。经验上，从预售到交房的周期大约在三年左右，因此我们可以看到，商品房预售增速大致领先于竣工 36 个月的时间。进入 2018 年后，随着城镇化的持续推进，居民购房需 求持续高增，房企库存持续去化，期房销售比重明显提高，并于 2018 年出现了一波期房销售高峰。考虑到彼时成交的期房将逐渐进入交房阶段，房企有一定的加速赶工动力，这也可能是当前竣工快速上行的原因之一。 图 3：土地购置费滞后于土地成交价款（%） 土地购置费:累计同比 本年土地成交价款:累计同比:+12月 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.0