目标波动率的效果.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 文献概述 3 前言 4 目标波动率 4 目标波动率回测 5 美国股票 5 其他资产 7 多资产 9 为何目标波动率可以提升风险资产夏普比率 10 6. 总结 12 文献概述 文献来源： Harvey, Hoyle, Korgaonkar, Rattray, Sargaison Van Hemert (2018). The Impact of Volatility Targeting. The Journal of Portfolio Management, 45(1), 14-33. 文章摘要： 近期有研究发现，使用波动率管理股票持仓的组合相比固定股票持仓的组合具有更高的夏普比率。我们发现，波动率的这一效果与杠杆效应 (Leverage Effect)的存在相关，并且仅仅对如股票与信用债等风险资产成立。将目标波动率的方法应用于债券、货币以及商品并不能获得显著的夏普的提升。此外目标波动率对于组合的影响不仅限于夏普比率，它对组合极端收益也有改善。尤其相关的是，市场大跌的尾部事件相对而言更容易发生在波动率上升的阶段。而此时目标波动率组合具有相对较小的名义金额暴露。我们将目标波动率的方法应用在各类单个资产、60/40股债组合以及股票、债券、信用以及大宗商品的风险平价组合中。使用波动率对单个资产以及组合权重进行调整可以有效提升组合夏普比率并减少尾部事件发生的可能。 文章解读： 本篇文章是杜克大学教授 Campbell Harvey 与英仕曼集团首席投资官 Sandy Rattray 等人在 2016 至 2020 期间发表的一系列组合管理研究文献之一。该系列文章从战略风险管理(Strategic Risk Management)的视角出发，尤为关注对于改善传统股债配置组合风险属性有帮助的组合管理方 法。我们认为这种将风险管理与组合管理统一的思想有益于提升配置组合表现。本篇文章重点研究的是目标波动率在各类资产中的应用效果。 作者们发现，目标波动率(Volatility Targeting)的方法可以有效提升所有资产(股票、债权、信用、商品等)的风险属性。具体而言，使用了目标波动率的资产组合具有时间上更为稳定的波动率分布(波动率的波动率更小)以及更小的回撤概率。这是由于波动率所具备的聚集特性导致的，基于当期波动率可以对下一期波动率进行有效的预测。从而基于当期波动率的权重管理方式可以确保组合具有稳定的波动率暴露。此外历史上 资产的重大回撤更多发生在波动率上升阶段，此时目标波动率对应的低持仓可以帮助投资者有效回避回撤风险。 此外作者们还发现，目标波动率的方法可以提升风险资产(股票、信用)的夏普比率，而对其他资产的夏普比率并无显著影响。作者们认为这是由于风险资产所具备的杠杆效应(Leverage Effect)引入的动量暴露所导致的。具备杠杆效应的资产，同期波动率与收益率存在负相关关系。考虑到动量策略在历史上优良的表现，资产夏普比率因动量暴露的引入而提升合乎情理。而对于不具备杠杆效应的其他资产，目标波动率并不能改善他们的夏普比率。作者们关于目标波动率引入的动量暴露与夏普比率提升程度的截面分析结果验证了这一猜想。 前言 波动率所具备的聚集现象(volatility clustering)是其主要特征之一，当期的市场高波动往往意味着下一期市场波动仍会处于高位。这一实证观察是 Engle(1982)提出的 ARCH 模型的核心思想所在，ARCH 模型被广泛使用在波动率时间序列的建模中。本文中，我们讨论以波动率决定组合总持仓的策略所具备的风险以及收益特征。具体而言，我们在低波动时期加大组合总持仓，在高波动时期削减组合总持仓，从而达到组合具备不变波动率目标的效果。 以波动率管理组合的方法近期吸引了诸多注意。Moreira Muir(2017)发现使用波动率管理组合的方式可以显著提升股票策略的夏普比率。本文中，我们使用自 1926 年以来的数据，研究目标波动率在包括股票在 内的 60 多种资产中的应用效果。我们发现目标波动率对于高风险资产 (股票、信用债)以及具有显著风险资产头寸的多资产组合(如 60-40 的股债组合、股债风险平价组合等)的夏普比率都有显著提升。 风险资产具备的杠杆效应(Leverage Effect,资产收益与波动率之间存在负相关关系)，也因此目标波动率的方法也资产引入了时间序列动量的元素。波动率上升的幅度在下跌市场中通常更大，此时依据目标波动率减少组合总持仓的决策与时间序列动量不谋而合。历史上，动量策略具有良好的表现(Hamill, Rattray Van Hemert 2016)。而对于债券、货币以及商品等资产，目