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恒顺醋业首次覆盖报告 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 2849 一、百年醋业龙头 3 17778 二、渠道扩展推动营收稳步增长 9 31123 2.1、目前以华东为主，持续推进全国化 9 8359 2.2、未来将向餐饮渠道拓展 11 23289 三、品类向功能化、健康化、高端化拓展 13 28549 3.1、对比日本，食醋品类拓展空间大 13 12486 3.2、恒顺持续推进产品多元化，丰富产品矩阵 18 21509 四、激励机制有望理顺，管理层积极性待提高 20 18998 4.1、传统国企体制阻碍增长 21 18695 4.2新管理层上任，多管齐下改革预期强化 22 25814 五、盈利预测 24 21330 六、风险提示 25 一、百年醋业龙头 恒顺醋业作为中华老字号企业，始创于于 1840 年清道光年间，至今已有 180年的历史，是“四大名醋”之首镇江香醋的代表。公司于 2001 年在上交所上市，是中国食醋行业唯一一家上市公司，公司上市后开始多元化发展战略，目前已形成了食醋、料酒和酱类等调味品的产品矩阵。公司食醋产品的产销量长期位居全国第一，是国内规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。 公司上市以来收入增长稳健，2000-2019 年营业收入从 1.43 亿元增长至18.32 亿元，CAGR 为14.4%；归母净利润从 0.18 亿元增长至 3.25 亿元，CAGR为 16.4%。2020 年前三季度公司实现收入 14.46 亿元，同比增长8.0%；归母净利润2.31 亿元，同比减少8.8%，主要是去年同期有较大的资产处置收益。 盲目多元化后，重新聚焦主业。公司上市后现金流充裕，开始多元化布局，2002-2008 年期间先后涉足光电产品、汽车贸易、房地产、建筑安装工程等业务。但大部分业务均表现不佳甚至出现亏损，拖累公司整体业绩。公司于 2005 年、2008 年分别退出汽车贸易和光电业务；房地产业务在经历了 2008 年的金融危机和 2011 年政府严控房地产炒作后面临严峻挑战，公司于 2012 年剥离房地产业务。2012 年新任董事长尹名年明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的同心多元式的战略构想，重新聚焦调味品主业。公司调味品收入持续增长，2009 年以来调味品收入占比也不断提高，从2009 年的 43%提升至2019 年的94%。确立食醋、料酒和酱类为核心品类。2020 年上半年，公司提出“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的品类战略，明确了食醋、料酒、酱类为核心品类。2019年食醋和料酒营收占公司总收入比重分别为 67%、13%，2020 年前三季度分别占 66%、17%。 2019 年公司食醋收入达12.3 亿元，占调味品比重83.4%，占公司总收入比重 67.3%。2016-2019 年期间公司食醋营收CAGR 达 7.8%，其中销量CAGR 达4.6%，产品均价也由 7035 元/吨提升至 7710 元/吨。由于公司食醋酿造工艺更为复杂3，且定位相对高端，因此销售均价远超行业（2016-2018 年食醋百强企业吨价分别为 3386/3786/3846 元，CAGR 为 6.6%）。受益于成本控制、产品提价（2016 年经典系列提价9%、2019 年整体提价2%）以及高端醋占比提升带来的产品结构优化，公司食醋业务的毛利率由2016 年42.1%提升至2019 年的46.5%。 公司食醋业产品目前拥有两大品牌及七大系列：两大品牌包括主品牌“恒顺醋业”定位中高端，产品价格多为 10-30 元/瓶，以及辅品牌“北固山”定位低端，价格多在 3-10 元/瓶（公司将零售价格 20 元以上的食醋产品定位为高端，10-20元定义为中端，10 元以下的都为低端，10 元以上的产品毛利率都在50%左右）；七大系列包括经典系列、精酿系列、宴会系列、年份系列、有机系列、健康系列以及礼盒系列。 2012 年公司推出葱姜料酒、烹饪料酒餐饮以来，料酒业务快速发展。2012年中国料酒行业 CR3 约11.8%（零售量口径），竞争格局分散，恒顺约占 1.4%。2019 年公司料酒业务规模达 2.45 亿元，2012-2019 年期间公司料酒营收 CAGR达 17.4%，占调味品收入比重由 9.6%增长至 14.2%。销量为料酒业务营收增长的主要贡献力量，2016-2019 年CAGR 达28%。 公司料酒产品均价低于行业。根据中国调味品协会披露，2018 年中国调味料酒百强企业吨价约为 5329 元，恒顺为4500 元，主要是因为恒顺料酒产品定位相对较低，以突出性价比优势切入餐饮市场。恒顺料酒产品吨价接近老