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共达电声投资价值分析报告 PAGE PAGE 2 估值及投资评级 公司主营扬声器、麦克风等传统声学组件，携手万魔后有望进一步打开公司产品在终 端厂商的应用。考虑到公司目前并购万魔声学已提交证监会审核，我们假设 2020 年并表， 预测公司本部 2019-21 年 EPS 为 0.06/0.11/0.14 元，并表后 2020-21 年备考 EPS 为 0.33/0.43 元。我们选取 A/H 股消费电子公司作为可比公司，2019/2020 年平均估值水平 为 35x/26x，考虑 TWS 行业成长动能充足，万魔声学作为国内 ODM 主流供应商（下游客 户优质），未来发展向好，同时考虑万魔自牌业务估值溢价，我们给予 2020 年合并后公司 45 倍 PE，对应目标价 15.01 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司整体分析：传统电声厂商吸收合并声学新秀打造 组件+整机产业链 业务概况：共达电声主营电声组件，吸收万魔声学布局组件+整机产业链 共达基本情况：传统电声组件业绩承压，吸收合并万魔声学迎来新成长。共达电声为 电声器件领域老牌厂商，主要产品包括微型驻极体麦克风、硅微麦克风扬声器/受话器等， 2017/2018 年收入 7.9/8.0 亿元，归母净利润-1.75/0.21 亿元，其中 2017 年主要系计提资 产减值 1.75 亿元所致。2017 年底爱声声学（万魔声学控股子公司）从公司原控股股东潍 坊高科处转让所持有的全部 15.27%上市公司股份，从而成为公司第一大股东并取得控股 权。2019 年 5 月，公司公告称拟通过非公开发行股份的方式收购万魔声学 100%股权，从 而实现对万魔声学的吸收合并，交易作价 33.6 亿元。万魔声学业务包括整机 ODM（原始 设计提供商）、OBM（原始品牌生产商）、声学组件，2016-2018 年收入分别为 4.3/6.2/9.3 亿元，归母净利润 0.29/0.12/0.78 亿元。此外，万魔声学在未来三年扣非归母净利润的业 绩承诺分别为 1.45/2.20/2.85 亿元，合并后亦将成为核心的利润来源。下文我们将对万魔 的业务展开详细分析。 万魔基本情况：ODM 客户逐步多元化，自牌业务助力成为国内十大耳机厂商。万魔 声学成立于 2013 年，以小米耳机 ODM 业务起家，后续逐步拓展华硕、华为、OPPO 等 客户，并且自 2015 年开始布局自有品牌业务。业务方面，公司分为：（1）ODM 业务：2018 年收入 6 亿元，占比 64%，客户方面除了小米也在逐步拓展，2018 年切入华为供应链， 后续潜在客户包括 OPPO、vivo、阿里等；（2）自有品牌业务：2015 年开始打造自有品牌， 包括耳机、音箱等，2018 年收入 1.5 亿元，占比 16%；（3）声学关键组件：主要为动铁 模组和 TWS 耳机模组，2018 年收入 1.8 亿元，占比 20%。成立 6 年来，万魔耳机业务成 长显著，累计出货（包括 ODM 和自牌产品）已达 6500 万副，公司也连续两年荣获“中国 十大耳机品牌”称号。 产业布局：横向布局智能可穿戴+健康+车载+家居，纵向布局算法+组件+ 整机全产业链 横向：万魔声学围绕音频业务，致力于开拓智能可穿戴+智能健康+智能车载+智能家 居四大领域。（1）智能可穿戴为万魔相对成熟业务，目前产品主要为各类耳机，后续预计 向更多品类拓展；（2）智能健康领域公司已有针对听力障碍人群开发的智能辅听产品，内 置智能人声增强、音频分配、啸叫截断、噪声及突发音抑制等声学算法，后续产品将进一 步迭代；（3）智能车载领域公司于 2 年前就已开始布局，目前相关技术已经应用于马自达 等车型的音频模块。（4）智能家居领域公司聚焦于其中的音频模块。 纵向：万魔声学自身专注于智能声学科技研发，储备包括主动降噪、通话降噪、多单 元调音、音频虚拟环绕扩展等技术，同时积极向产业链上下游拓展，包括声学算法、声学 组件、智能制造等环节。（1）算法及设计：2018 年收购声学算法厂商北京声加 6.25%股 权。（2）声学组件：2017 年收购声学组件上市公司共达电声 15.27%股权，同时公告显示 公司也在 MEMS 传感器、MEMS 麦克风领域持续研发。（3）智能制造：2016 年收购周杰 伦旗下 JMORE Limited 100%股权，主要为 Tiinlab 商标权及相关网站、宣传品等；2017 年收购东莞耳一号（华为耳机 ODM 厂商）100%股权，后续将其出售给湖南国声声学（小 米耳机生产商）；2018 年收购音箱厂商魔耳智能 28%股权；2018 年收购耳机 ODM 厂商国声声学 16%股权。股权结构：万魔声学股权相对分散，合并后实控人保持不变 万魔股东包括国